Kulas grundlægger: Tokenisering risikerer at udvikle sig til et marked for digitale indpakninger

​Tokenisering bevæger sig hurtigt ind i traditionel finans, men det at eje et token betyder ikke nødvendigvis, at man ejer det underliggende aktiv. Kula-stifteren Chris Turner mener, at dagens marked med tiden vil dele sig mellem tokens, der giver juridisk anerkendt ejerskab, og tokens, der blot repræsenterer aktiver, som opbevares et andet sted. I et interview med Traders Union forklarer han, hvilken del af tokeniseringsmarkedet han forventer vil overleve hypen, og hvor teknologien kan skabe reelt nye investeringsmuligheder.

Fra international udvikling til blockchain

Chris Turner arbejdede i omkring 25 år med international udvikling, primært inden for sundhedsrelaterede projekter. Det var her, han stødte på det problem, der senere skulle føre ham til blockchain: Enorme budgetter førte ikke altid til meningsfulde resultater på jorden.

“Efter omkring 15 år lagde jeg mærke til, hvor dårligt spild og effekt blev målt. Jeg så projekter til milliarder af dollars, hvor kun nogle få hundrede tusinde dollars nogensinde nåede ud til græsrødderne. Og ud over pengene blev lokalsamfundene hørt, men fik sjældent reel beslutningsmagt over projekter, der formede deres liv.”

Vendepunktet kom i 2017 på en blockchain-konference. Turner hørte om et rederi, der havde lagt hele sin årlige beholdning on-chain. Systemet gjorde det muligt at spore en container fra Shanghai til San Francisco med verifikation ved hvert trin.

“Det gjorde virkelig indtryk på mig, fordi det løste et problem med lagerbeholdning til en værdi af milliarder, som gik tabt for dem. Og det fik mig også til at tænke, at hvis man kan verificere en container så præcist, kan man verificere, hvordan udviklingskapital bevæger sig, og hvad den faktisk opnår.”

Denne idé blev senere grundlaget for Kula. Turner satte sig for at bruge blockchain ikke kun til at verificere, hvordan midler blev anvendt, og hvilken effekt de havde, men også til at give lokale interessenter reelle governance-rettigheder gennem tokeniseret deltagelse.

Ikke alle tokens betyder ejerskab

Turner er ikke i tvivl om, at tokenisering vil forblive en del af det finansielle system. Han mener dog, at dagens marked samler fundamentalt forskellige modeller under samme betegnelse.

Det største problem er ifølge ham, at mange RWA-tokens blot peger på et aktiv, mens det juridiske ejerskab fortsat er registreret i et traditionelt register. I denne model tilføjer blockchain endnu et teknologisk lag uden at ændre den måde, ejerskabet registreres på.

“Det betyder, at tokenet peger på et aktiv, der opbevares et andet sted, mens det juridiske ejerskab stadig står i et traditionelt register. Det er et repræsentationslag, ikke en ændring af, hvem der juridisk ejer hvad. Når handelsvolumenerne falder, eller en tvist ender i retten, vil meget af denne aktivitet blive afsløret som ompakning snarere end innovation.”

Turner ser et større langsigtet potentiale i en anden model: tokenisering af ejendomsretten. I dette tilfælde repræsenterer tokenet ikke blot et aktiv, men kan fungere som en juridisk meningsfuld registrering af ejerskab, hvis den relevante lovgivning anerkender det.

“Tokenisering af ejendomsretten er anderledes, og det er den del, der vil bestå. Her peger tokenet ikke bare på aktivet. Det indeholder selve ejendomsretten. I jurisdiktioner, der anerkender on-chain-registre i national lovgivning, kan tokenet udgøre juridisk ejerskab og ikke blot henvise til det. Derfor er min opfattelse, at tokenisering absolut vil bestå, men markedet vil dele sig. Refererende instrumenter vil med tiden blive husket som hypecyklussen, mens tokenisering af ejendomsretten vil være det, der opstår på lang sigt.”

Turner mener, at det også er grunden til, at de eksisterende tekniske standarder skal udvikles. Kula foreslog for nylig seks nye Ethereum-tokenstandarder, der er designet til at udvide rammer som ERC-3.643. Ifølge ham mangler dagens infrastruktur stadig mekanismer til pålidelig kobling mellem aktiver og tokens samt compliance på tværs af grænser.

Det største potentiale ligger uden for aktier og obligationer

Meget af opmærksomheden omkring tokenisering i dag er rettet mod aktier, obligationer og pengemarkeder. Turner anerkender, at disse områder allerede tokeniseres i stor skala, men mener, at nogle af de mest interessante muligheder ligger andre steder.

Han peger på markeder, hvor ejerskabsregistreringer er fragmenterede og uigennemsigtige, hvilket gør aktiver vanskelige for eksterne investorer at få adgang til.

“Det afgørende spørgsmål er ikke, om et aktiv kan lægges on-chain. Det er, om tokenet repræsenterer juridisk håndhæveligt ejerskab og løser et reelt problem med registrering. Hvis en jurisdiktion ikke anerkender et on-chain-register, er tokenet blot endnu et refererende eller kontraktbaseret krav i stedet for selve ejerskabsregistreringen.”

I sådanne tilfælde kan tokenisering faktisk tilføje endnu et kompleksitetslag, argumenterer Turner. For ham opstår den reelle værdi, når loven anerkender selve tokenet som ejerskabsregistreringen.

Han mener, at denne model kan frigøre kapital til markeder og projekter, som den traditionelle finansielle infrastruktur har svært ved at understøtte.

Sådan fungerer det i projekter fra den virkelige verden

Et område, hvor Kula anvender denne model, er vedvarende energi. Turner peger på virksomhedens arbejde i Nepal, hvor Kula investerer i juridisk anerkendte lokale driftsselskaber med tilknytning til vandkraftprojekter.

I det, han beskriver som en typisk struktur, erhverver Kula en andel på omkring 40 %, mens cirka 20 % tildeles lokalsamfundet. Ejerskabet afspejles on-chain, mens governance-rettigheder, profitudlodninger og milepælsbaseret finansiering er knyttet til tokens gennem smart contracts, der er forbundet med den juridiske enhed.

“Tokenindehaverne ejer derfor en økonomisk andel i projektet i stedet for blot at have en digital repræsentation af det. Vedvarende energi egner sig særligt godt til denne model, fordi projektets resultater kan verificeres løbende.”

Turner siger, at investorer kan følge elproduktionen, emissionsreduktionerne og den lokale beskæftigelse via rapportering on-chain. Projekterne kan også generere verificerede CO2-kreditter, som derefter kan tokeniseres.

Kula har også en betydelig tilstedeværelse i Afrika. Turner siger, at tiltrækningen ikke skyldes mangel på aktiver eller kompetente lokale operatører, men snarere mangler i den ejerskabsinfrastruktur, der er nødvendig for at forbinde dem med udenlandsk kapital.

»Regionen har en overflod af produktive aktiver inden for forskellige sektorer, herunder energi, landbrug, transport og råvarer, og der er ingen mangel på kompetente operatører. Det, der mangler, er den ejerskabsinfrastruktur, der gør det muligt for udenlandsk kapital at deltage på fair og verificerbare vilkår.«

Fragmenterede registre og uigennemsigtig rapportering er særligt problematiske, siger han, når lokale samfund bærer en stor del af omkostningerne ved et projekt, men ejer lidt eller intet af det underliggende aktiv. Samtidig er Kula ikke begrænset til udviklingsmarkeder og undersøger aktivt muligheder i Nordamerika og Europa.

En tokeniseret aktie betyder ikke altid aktieejerskab

For investorer er en af de vigtigste forskelle, om en token indeholder juridiske ejerskabsrettigheder, eller om den blot giver økonomisk eksponering mod det underliggende aktiv.

Hvor tokeniserede værdipapirer er juridisk anerkendt, mener Turner, at en tokeniseret aktie kan give de samme rettigheder som et traditionelt værdipapir og samtidig tilbyde hurtigere afvikling, større gennemsigtighed, fraktioneret ejerskab og mere direkte deltagelse i governance.

»Den vigtige forskel er, at ikke alle tokeniserede aktiver fungerer på denne måde. I nogle tilfælde forbliver de underliggende aktier hos en mellemmand, og tokenen giver blot investorerne økonomisk eksponering. Det er en helt legitim struktur, men det er ikke det samme som at have juridisk ejendomsret.«

Derfor siger Turner, at investorer bør begynde med et enkelt spørgsmål, før de køber et tokeniseret aktiv: Har tokenen selv juridisk ejerskab?

Det er lige så vigtigt at verificere, at det underliggende aktiv eksisterer. Tokenisering eliminerer ikke behovet for revisioner, juridisk dokumentation eller en grundig undersøgelse af investeringsstrukturen.

»Investorer bør kunne gennemgå den juridiske struktur bag aktivet, forstå hvordan tokenen hænger sammen med ejerskabet og se løbende oplysninger om projektets resultater, hvad enten det drejer sig om finansielle resultater, operationelle data eller uafhængig verificering. Tokenisering fjerner ikke behovet for due diligence, men den kan gøre ejerskab og rapportering langt mere gennemsigtig.«

Den juridiske beskyttelse afhænger også af strukturen bag tokenen. Turner siger, at investorernes rettigheder i mange jurisdiktioner kan være begrænsede, hvis udstederen bliver insolvent, eller det underliggende aktiv beslaglægges.

Han fremhæver Schweiz, Tyskland og De Forenede Arabiske Emirater som eksempler på jurisdiktioner, hvor tokeniserede værdipapirer eller digitale ejerskabsregistre er blevet juridisk anerkendt.

»Derfor er de juridiske rammer vigtigere end selve teknologien. I jurisdiktioner som Schweiz, Tyskland og De Forenede Arabiske Emirater, hvor tokeniserede værdipapirer og digitale ejerskabsregistre er anerkendt i lovgivningen, kan tokens repræsentere juridisk ejerskab. I disse strukturer er investorernes rettigheder defineret af de underliggende juridiske rammer og er mindre afhængige af, at udstederen forbliver solvent. Før man investerer, er det vigtigt at forstå, hvordan ejerskabet etableres, hvilke rettigheder tokenen giver, og hvordan disse rettigheder vil blive behandlet, hvis udstederen eller det underliggende aktiv bliver genstand for en retssag.«

Hvad der skal til for at opbygge et marked på 16 billioner dollar

Nogle prognoser antyder, at markedet for tokeniserede aktiver kan nå 16 billioner dollar i 2030. Turner mener, at dette scenarie er muligt, men siger, at overskriften ikke betyder meget uden en forståelse af, hvilke aktiver der vil drive væksten.

Efter hans opfattelse vil effekten være begrænset, hvis markedet primært vokser gennem traditionelle finansielle instrumenter, der blot får en tokeniseret indpakning. En sådan model kan forbedre distribution og handel, men vil ikke grundlæggende ændre, hvordan aktiver ejes.

»Den reelle ekspansion kommer fra aktiver, som aldrig har været lette at investere i, fordi ejerskab har været vanskeligt at registrere, overføre eller verificere. I disse tilfælde vil en juridisk anerkendt token skabe nye markeder, som ikke tidligere har eksisteret.«

Turner ser juridiske ændringer som den afgørende faktor. Indtil de juridiske systemer begynder at behandle digitalt ejerskab som ligestillet med traditionelt ejerskab, forventer han, at mange tokens fortsat vil fungere som digitale indpakninger omkring eksisterende strukturer.

»Det, der i sidste ende afgør markedets størrelse, er, om de juridiske systemer begynder at anerkende digitalt ejerskab som ligestillet med traditionelt ejerskab. Indtil det sker, vil mange tokeniserede aktiver forblive digitale indpakninger omkring konventionelle strukturer, der er placeret i silo-opdelte finansielle produkter hos etablerede aktører. Branchen må modstå fristelsen til at behandle tokenisering som en emballeringsøvelse. Varig vækst vil komme fra at skabe juridisk håndhævelige ejerskabsstrukturer, ikke blot fra at placere eksisterende finansielle produkter på en blockchain.«

For Turner er dette den afgørende skillelinje for den næste fase af tokenisering: Teknologien gør det allerede muligt at udstede digitale aktiver, men markedets endelige størrelse vil afhænge af, om lovgivningen kan følge med.