James Butterfill: Når man først forstår guld, kan Bitcoin ikke afvises

​Bitcoin bliver i stigende grad tæt forbundet med traditionel finans. Banker tager blockchain til sig, investorer søger beskyttelse mod monetær udvanding, og tokenisering ændrer gradvist den finansielle infrastruktur. I et interview med Traders Union forklarede James Butterfill, analysechef hos CoinShares, hvordan guld førte ham til Bitcoin, og hvad der kan blive den næste store katalysator for kryptomarkedet.

Fra guld til Bitcoin

Før han gik ind i krypto, arbejdede James Butterfill i mange år med traditionel finans og forskede i ædelmetaller hos ETF Securities. Det var hans arbejde med guld, siger han, der til sidst førte ham ind i digitale aktiver.

“Det var guld, der førte mig til Bitcoin. Hos ETF Securities brugte jeg mange år på at undersøge ædelmetaller og de monetære forhold, der driver dem, og når man først har forstået argumentet for guld – knaphed, uafhængighed af stater og ingen modpartsforpligtelse – er Bitcoin umulig at afvise, fordi den udviser de samme monetære egenskaber i digital form med en endnu strammere udbudsplan.”

Børshandlede produkter formede også hans synspunkter. Butterfill havde set, hvordan ETP'er gjorde guld lettere at eje ved at fjerne mange af de praktiske barrierer, der er forbundet med det fysiske metal, og han forventede, at Bitcoin ville følge en lignende vej.

“Jeg havde set, hvordan ETP'er demokratiserede guld ved at tage et aktiv, der var besværligt at eje i praksis, og gøre det tilgængeligt via en børsmæglerkonto, og det stod klart, at den samme transformation ville ske for Bitcoin.”

Traditionel finans driver kryptomarkedet

Traditionel finans er blevet en langt stærkere kraft på kryptomarkederne. Væksten i ETF'er og ETP'er har bragt mere institutionel kapital ind i digitale aktiver, og investeringsbeslutninger formes i stigende grad af makroøkonomiske faktorer.

Butterfill siger, at store bevægelser på kryptomarkedet nu i stigende grad hænger sammen med inflationsdata, Federal Reserves kommunikation og udviklingen på statsobligationsmarkedet snarere end krypto-native begivenheder.

“Traditionel finans er nu den marginale prisfastsætter på krypto. Fremkomsten af ETF'er og ETP'er i stor skala betyder, at den største marginale køber er en institution, der allokerer ud fra makroøkonomiske forhold, og markedet handler derefter: De største ugentlige bevægelser i vores data for fondstilstrømninger samler sig nu omkring inflationstal og Fed-kommunikation snarere end krypto-native begivenheder.”

Forholdet går dog nu begge veje. Efter mange år, hvor traditionel finans kanaliserede kapital ind i digitale aktiver, tager banker i stigende grad teknologier til sig, som opstod i kryptoindustrien.

“I et årti strømmede kapital fra traditionel finans ind i kryptoaktiver; nu strømmer teknologien den anden vej, idet banker bygger på stablecoins, tokeniserede indskud og offentlige blockchain-infrastrukturer. Vi beskriver denne konvergens som hybrid finans, og det betyder, at grænsen mellem de to markeder opløses, i stedet for at det ene opsluger det andet.”

Hvad holder store investorer tilbage fra krypto

Trods markedets udvikling står pensionskasser, forsikringsselskaber og banker stadig over for barrierer, når de vil investere i digitale aktiver. Butterfill mener, at den største hindring for mange institutioner ikke har været manglende appetit, men fraværet af egnede investeringsstrukturer.

Det er en af grundene til, at CoinShares lancerede sin UCITS-platform, som giver investorer mulighed for at få eksponering mod digitale aktiver gennem en fondsstruktur, der allerede er velkendt blandt europæiske institutioner.

Der er stadig andre barrierer. Banker møder straffende kapitalkrav ved direkte eksponering mod krypto, mens forsikringsselskaber møder ugunstig solvensbehandling, og forvaltere skal tage højde for karriererisikoen ved at investere tidligt i en volatil aktivklasse.

“Alle disse barrierer mindskes med tiden, større regulatorisk klarhed og en dokumenteret historik, og derfor mener vi, at begrænsningen nu handler om tempo snarere end retning.”

Investorer har ændret deres syn på krypto

Investoradfærden har også ændret sig. For få år siden fulgte kapitalstrømmene ind i kryptoprodukter i høj grad prisimpulsen. I dag reagerer de langt hurtigere på inflationsdata, arbejdsmarkedsrapporter og renter på amerikanske statsobligationer.

Butterfill bemærker også, at investorer er blevet mere disciplinerede og i stigende grad køber på svaghed samt bruger short-Bitcoin-produkter til at afdække risiko.

“Den mest markante ændring er, at kapitalstrømmene er blevet et udtryk for makrosynspunkter snarere end kryptosentiment. For få år siden jagtede kapitalstrømmene prisimpulsen; i dag reagerer de på inflationsdata, beskæftigelsestal og rentekurven, ofte inden for få timer efter offentliggørelsen.”

Efterspørgslen breder sig også gradvist ud over Bitcoin. Ethereum har genvundet investorernes interesse, mens altcoin-produkter tiltrækker stabile kapitalstrømme. Bitcoin dominerer dog stadig, når den makroøkonomiske overbevisning er særligt stærk.

Finansmarkederne bevæger sig mod handel døgnet rundt

En fordel ved krypto i forhold til traditionelle aktiver er, at det handles døgnet rundt, også i weekenderne. Butterfill mener, at traditionelle finansmarkeder gradvist bevæger sig i samme retning.

Den største hindring er efter hans opfattelse ikke efterspørgslen, men infrastrukturen. Clearing, afvikling og selskabshandlinger blev historisk designet til markeder, der lukker natten over og i weekenderne.

Krypto udfylder allerede delvist dette hul, især når geopolitiske kriser bryder ud, mens traditionelle børser er lukkede.

“Weekendgabet er et område, hvor krypto allerede leverer en reel service, for når geopolitiske chok rammer en lørdag, bliver kryptoplatforme det eneste sted med løbende prisdannelse for global risiko, og handlende bruger dem præcis på den måde.”

Butterfill forventer, at kontinuerlig handel på hverdage med traditionelle aktiver bliver almindelig relativt snart, mens ægte markeder med handel døgnet rundt kan komme senere i dette årti. Han ser tokenisering som en af de vigtigste faktorer, der muliggør denne overgang.

Tokenisering er reel, men forventningerne er for høje

Tokenisering er blevet en af de største trends på tværs af både krypto og traditionel finans. Butterfill mener dog, at noget af begejstringen løber foran det, teknologien i øjeblikket kan levere.

At placere fast ejendom, et privat aktiv eller et værdipapir på en blockchain skaber ikke automatisk likviditet. Butterfill siger, at mange tokeniseringsprojekter for real-world assets allerede har demonstreret denne begrænsning.

Samtidig er efterspørgslen efter visse tokeniserede finansielle instrumenter allerede tydelig. Stablecoins har bevist deres anvendelighed, mens Butterfill ser tokeniserede pengemarkedsfonde som et muligt næste stort vækstområde.

“Der, hvor efterspørgslen utvetydigt er reel, er inden for penge: Stablecoins er det eneste tokeniserede aktiv med dokumenteret product-market fit, med en cirkulerende mængde på flere hundrede milliarder dollar, der udfører reelt afviklingsarbejde, og tokeniserede pengemarkedsfonde fra de største kapitalforvaltere er den logiske anden bølge, fordi de løser et reelt problem, nemlig sikkerhedsstillelse, der kan flyttes med internettets hastighed.”

Butterfill forventer, at den infrastruktur, der muliggør tokenisering, først vil indfange en stor del af værdien.

“Trenden er reel og holdbar; tidsplanen er længere, og vinderne er færre, end markedsføringen antyder.”

Guld og Bitcoin beskytter mod forskellige risici

På baggrund af geopolitisk usikkerhed leder investorer igen efter aktiver, der kan beskytte kapitalen. Butterfill mener, at der ikke findes ét enkelt svar: Guld og Bitcoin egner sig bedre til forskellige typer risici.

Ved et akut geopolitisk chok har guld stadig fordelen på grund af sin århundredelange historik og den strukturelle efterspørgsel fra centralbanker. Bitcoin kan derimod i første omgang falde sammen med andre risikoaktiver.

Når risikoen derimod består i en langsommere forværring af de offentlige finanser, monetær udvanding og faldende tillid til staters balancer, mener Butterfill, at Bitcoin potentielt er bedre egnet.

»Ved et akut geopolitisk chok er guld fortsat det overlegne instrument: Det har århundreders historik, strukturel efterspørgsel fra centralbanker og opfører sig pålideligt i de afgørende timer, mens Bitcoin ofte i første omgang handles sammen med risikoaktiver, før det genvinder sig.«

»Ved den langsomt tiltagende risiko – finanspolitisk forværring, monetær udvanding og svækket tillid til staters balancer – er Bitcoin efter alt at dømme bedre egnet, da det er et aktiv med fast udbud, som ingen regering kan udvande.«

Derfor mener Butterfill ikke, at investorer nødvendigvis skal vælge mellem de to.

»Vores svar er derfor ikke ét aktiv, men kombinationen: guld til chokket, Bitcoin til den langsomt tiltagende risiko.«

Hvor meget Bitcoin bør en portefølje indeholde?

Butterfill deler ikke Bitcoin-maksimalisternes synspunkt om, at investorer bør koncentrere det meste af deres kapital i BTC. CoinShares’ analyse viste, at en allokering på omkring 4 % til Bitcoin historisk set maksimerede det risikojusterede afkast i en traditionel 60/40-portefølje.

Det er stort nok til, at Bitcoins potentielle opside kan gøre en mærkbar forskel, men lille nok til at forhindre, at volatiliteten dominerer porteføljens samlede udvikling.

»Fastlæg positionens størrelse ud fra en antagelse om, at et fald på 80 % kan forekomme, for historisk set er det sket, og hold kun det, du kan fastholde gennem sådan et fald.«

Butterfill understreger også vigtigheden af systematisk rebalancering. At reducere positionen efter kraftige stigninger og øge den efter fald kan bidrage til at gøre Bitcoins volatilitet til en fordel.

»Dalios instinkt er rigtigt i den overordnede retning, mens maksimalistpositionen ignorerer grundlæggende porteføljekonstruktion, eftersom en allokering på 100 % slet ikke giver nogen diversificering.«

Kryptosikkerhed er en proces

Hacks og infrastruktursvigt er fortsat en anden udfordring for branchen. Butterfill bemærker, at mange af de store tab i dag ikke skyldes problemer med selve blockchain-protokollerne, men kompromitterede nøgler, firmwarefejl og andre driftsmæssige svigt.

Derfor bør nøgleoprettelse og software til kryptolagringsenheder behandles som kritisk infrastruktur. Uafhængige revisioner, verificerbar entropi og brugen af flere uafhængigt designede enheder til større beholdninger i egen custody bør blive standardpraksis.

»Sikkerhed i denne branche er en proces, aldrig et produkt.«

Samtidig skal reguleret custody, forsikring og fondsprodukter fortsat udvikles, så investorer kan vælge, hvilke risici de er villige til at bære.

Hvordan Satoshi mon ville se på, at banker tager blockchain til sig

Teknologi, der er udviklet som et alternativ til finansielle mellemled, bliver i stigende grad taget i brug af bankerne selv, blandt andet gennem stablecoins, tokeniserede indskud og offentlig blockchain-infrastruktur.

Butterfill anerkender ironien, eftersom Satoshi Nakamoto berømt indlejrede en overskrift om bankredninger i Bitcoins genesis-blok.

Efter hans opfattelse er det vigtigere, at Bitcoin selv ikke har ændret sig. Brugere kan stadig overføre og opbevare værdi uden mellemled, selv om mellemleddene er vendt tilbage, fordi de fleste foretrækker bekvemmelighed.

»Mellemleddene vendte tilbage, fordi de fleste foretrækker bekvemmelighed, og forskellen fra 2008 er, at en exit nu findes – og det er hele pointen med designet.«

Butterfill ser bankernes indførelse af blockchain-teknologi som en validering snarere end en afvisning af Bitcoins grundlæggende teknologi.

»At banker tager teknologien til sig, er den stærkest mulige validering af teknologien – en indrømmelse af, at de traditionelle betalingsskinner var utilstrækkelige.«

Hvad Bitcoin har brug for til sit næste løft

Trods den seneste genopretning har Bitcoin haft svært ved at etablere et vedvarende brud over 80.000 dollar. Butterfill kæder det primært sammen med amerikansk pengepolitik og inflationsrisici.

En af de vigtigste faktorer er konflikten i Iran. Højere olie- og energipriser kan presse inflationen op og styrke forventningerne om en strammere pengepolitik fra Federal Reserve, hvilket Butterfill mener i første omgang vil være negativt for BTC.

Den anden faktor er markedet for amerikanske statsobligationer. Høje statsrenter og stigende gæld har skærpet bekymringerne om holdbarheden af USA’s offentlige finanser. Hvis tilliden til amerikansk statsgæld forværres markant, kan efterspørgslen efter alternative aktiver stige kraftigt.

»Et reelt tillidstab til amerikansk statsgæld er fortsat et hale-scenarie, men det vil være særdeles positivt for både guld og Bitcoin, når investorer søger alternativer til statslige aktiver.«

Ifølge Butterfill har Bitcoin nu brug for ét af to scenarier for overbevisende at bevæge sig over 80.000 dollar.

»For at Bitcoin overbevisende kan bevæge sig over 80.000 USD mener vi, at én af to ting skal ske: en meningsfuld løsning på konflikten i Iran, der sænker inflations- og renteforventningerne, eller en yderligere forværring af tilliden til amerikansk statsgæld, som fremskynder efterspørgslen efter ikke-statslige værdilagre.«

Indtil en af disse katalysatorer viser sig, forventer Butterfill, at Bitcoin forbliver inden for et relativt begrænset interval uden et afgørende udbrud i nogen af retningerne.