James Butterfill: بمجرد أن تفهم الذهب، يصبح من المستحيل تجاهل Bitcoin

​أصبح Bitcoin مرتبطًا بشكل متزايد بالتمويل التقليدي. فالبنوك تتبنى تقنية blockchain، ويبحث المستثمرون عن الحماية من تآكل قيمة العملة، كما تعمل عملية الترميز تدريجيًا على تغيير البنية التحتية المالية. وفي مقابلة مع Traders Union، أوضح جيمس باترفيل، رئيس قسم الأبحاث في CoinShares، كيف قاده الذهب إلى Bitcoin وما الذي قد يصبح المحفز الرئيسي التالي لسوق العملات الرقمية.

من الذهب إلى Bitcoin

قبل انتقاله إلى مجال العملات الرقمية، أمضى جيمس باترفيل سنوات طويلة في التمويل التقليدي، حيث أجرى أبحاثًا حول المعادن الثمينة في ETF Securities. ويقول إن عمله على الذهب هو ما قاده في نهاية المطاف إلى الأصول الرقمية.

«كان الذهب هو ما قادني إلى Bitcoin. أمضيت سنوات في ETF Securities أبحث في المعادن الثمينة والظروف النقدية التي تحركها، وبمجرد أن تستوعب منطق الذهب باعتباره أصلًا نادرًا وغير سيادي ولا يمثل التزامًا على أي جهة، يصبح من المستحيل تجاهل Bitcoin، لأنه يجسد الخصائص النقدية نفسها بصيغة رقمية، مع جدول عرض أكثر صرامة.»

كما أسهمت المنتجات المتداولة في البورصة في تشكيل رؤيته. فقد رأى باترفيل كيف جعلت ETPs امتلاك الذهب أسهل من خلال إزالة كثير من العوائق العملية المرتبطة بالمعدن المادي، وتوقع أن يسلك Bitcoin مسارًا مشابهًا.

«كنت قد شاهدت ETPs تجعل الذهب متاحًا للجميع، فتحول أصلًا كان امتلاكه معقدًا من الناحية التشغيلية إلى أصل يمكن الوصول إليه عبر حساب وساطة، وكان من الواضح أن التحول نفسه سيحدث مع Bitcoin.»

التمويل التقليدي يحرك سوق العملات الرقمية

أصبح التمويل التقليدي قوة أكثر تأثيرًا بكثير في أسواق العملات الرقمية. فقد أدى نمو ETFs وETPs إلى جذب مزيد من رأس المال المؤسسي إلى الأصول الرقمية، وأصبحت قرارات الاستثمار تتشكل بدرجة متزايدة بفعل عوامل الاقتصاد الكلي.

يقول باترفيل إن التحركات الكبيرة في سوق العملات الرقمية أصبحت مرتبطة بشكل متزايد ببيانات التضخم، وتصريحات الاحتياطي الفيدرالي، والتطورات في سوق السندات الحكومية، بدلًا من الأحداث الخاصة بقطاع العملات الرقمية.

«أصبح التمويل التقليدي الآن محدد السعر الهامشي في سوق العملات الرقمية. ويعني وصول ETFs وETPs على نطاق واسع أن أكبر مشترٍ إضافي هو مؤسسة تخصص رأس المال بناءً على عوامل الاقتصاد الكلي، ولذلك يتداول السوق وفقًا لذلك: فأكبر التحركات الأسبوعية في بيانات تدفقات صناديقنا أصبحت تتركز حول بيانات التضخم وتصريحات الاحتياطي الفيدرالي، بدلًا من الأحداث الخاصة بقطاع العملات الرقمية.»

لكن العلاقة أصبحت تعمل في الاتجاهين الآن. فبعد سنوات من توجيه التمويل التقليدي لرأس المال نحو الأصول الرقمية، تتبنى البنوك بشكل متزايد التقنيات التي نشأت في قطاع العملات الرقمية.

«على مدى عقد من الزمن، تدفق رأس المال من التمويل التقليدي إلى أصول العملات الرقمية؛ أما الآن فتتدفق التكنولوجيا في الاتجاه المعاكس، إذ تبني البنوك على stablecoins والودائع المرمزة وبنى blockchain العامة. ونصف هذا التقارب بأنه تمويل هجين، ما يعني أن الحدود بين السوقين تتلاشى بدلًا من أن يبتلع أحدهما الآخر.»

ما الذي يعيق كبار المستثمرين عن دخول سوق العملات الرقمية

رغم تطور السوق، لا تزال صناديق التقاعد وشركات التأمين والبنوك تواجه عوائق أمام الاستثمار في الأصول الرقمية. ويعتقد باترفيل أن العقبة الرئيسية أمام كثير من المؤسسات لم تكن نقص الرغبة، بل غياب هياكل استثمار مناسبة.

وهذا أحد أسباب إطلاق CoinShares لمنصة UCITS ، التي تتيح للمستثمرين الحصول على انكشاف مرتبط بالأصول الرقمية من خلال هيكل صندوق مألوف أصلًا للمؤسسات الأوروبية.

ولا تزال هناك عوائق أخرى. فالبنوك تواجه متطلبات رأسمالية صارمة على انكشافها المباشر على العملات الرقمية، بينما تواجه شركات التأمين معاملة غير مواتية من حيث الملاءة المالية، ويتعين على الأمناء مراعاة المخاطر المهنية المرتبطة بالاستثمار المبكر في فئة أصول متقلبة.

«يتراجع تأثير كل من هذه العوائق مع مرور الوقت، ووضوح اللوائح، وتراكم السجل التاريخي، ولهذا نعتقد أن القيد الآن يتعلق بالسرعة لا بالاتجاه.»

غيّر المستثمرون نظرتهم إلى العملات الرقمية

تغير سلوك المستثمرين أيضًا. فمنذ بضع سنوات، كانت التدفقات إلى منتجات العملات الرقمية تتبع زخم الأسعار إلى حد كبير. أما اليوم، فأصبحت تستجيب بسرعة أكبر بكثير لبيانات التضخم، وتقارير سوق العمل، وعوائد سندات الخزانة الأمريكية.

ويشير باترفيل أيضًا إلى أن المستثمرين أصبحوا أكثر انضباطًا، إذ يشترون الانخفاضات بشكل متزايد ويستخدمون منتجات Bitcoin القصيرة للتحوط من المخاطر.

«التغير الأبرز هو أن التدفقات أصبحت تعبيرًا عن رؤى الاقتصاد الكلي بدلًا من كونها تعبيرًا عن معنويات سوق العملات الرقمية. فمنذ بضع سنوات، كانت التدفقات تطارد زخم الأسعار؛ أما اليوم، فتستجيب لبيانات التضخم، وبيانات الوظائف، ومنحنى الخزانة، وغالبًا خلال ساعات من صدور البيانات.»

كما يتسع الطلب تدريجيًا ليتجاوز Bitcoin. فقد استعاد Ethereum اهتمام المستثمرين، بينما تجذب منتجات العملات البديلة تدفقات مستقرة. ومع ذلك، لا يزال Bitcoin مهيمنًا عندما تكون القناعة بعوامل الاقتصاد الكلي قوية بشكل خاص.

الأسواق المالية تتجه نحو التداول على مدار الساعة طوال أيام الأسبوع

تتمثل إحدى مزايا العملات الرقمية مقارنة بالأصول التقليدية في أنها تتداول على مدار الساعة، بما في ذلك عطلات نهاية الأسبوع. ويعتقد باترفيل أن الأسواق المالية التقليدية تتحرك تدريجيًا في الاتجاه نفسه.

ويرى أن العقبة الرئيسية لا تكمن في الطلب، بل في البنية التحتية. فقد صُممت عمليات المقاصة والتسوية وإجراءات الشركات تاريخيًا لأسواق تغلق ليلًا وفي عطلات نهاية الأسبوع.

وتسد العملات الرقمية هذه الفجوة جزئيًا بالفعل، لا سيما عندما تندلع أزمات جيوسياسية بينما تكون البورصات التقليدية مغلقة.

«تمثل فجوة عطلة نهاية الأسبوع المجال الذي تقدم فيه العملات الرقمية خدمة حقيقية بالفعل، فعندما تقع صدمات جيوسياسية يوم السبت، تصبح منصات العملات الرقمية المكان الوحيد لاكتشاف الأسعار الحية للمخاطر العالمية، ويستخدمها المتداولون بهذه الطريقة تحديدًا.»

يتوقع باترفيل أن يصبح التداول المستمر خلال أيام الأسبوع في الأصول التقليدية أمرًا شائعًا نسبيًا قريبًا، بينما قد تصل الأسواق الحقيقية التي تعمل على مدار الساعة طوال أيام الأسبوع في وقت لاحق من هذا العقد. ويرى أن الترميز أحد العوامل الرئيسية التي تتيح هذا الانتقال.

الترميز حقيقي، لكن التوقعات مبالغ فيها

أصبح الترميز أحد أكبر الاتجاهات في كل من التمويل التقليدي وقطاع العملات الرقمية. ومع ذلك، يعتقد باترفيل أن بعض الحماس يتجاوز ما تستطيع التكنولوجيا تقديمه حاليًا.

إن وضع العقارات أو أصل خاص أو ورقة مالية على blockchain لا ينشئ السيولة تلقائيًا. ويقول باترفيل إن العديد من مشاريع ترميز الأصول الحقيقية أثبتت هذا القيد بالفعل.

وفي الوقت نفسه، أصبح الطلب على بعض الأدوات المالية المرمزة واضحًا بالفعل. فقد أثبتت stablecoins فائدتها، بينما يرى باترفيل أن صناديق أسواق المال المرمزة قد تكون المجال الرئيسي التالي للنمو.

«الطلب الواضح بلا شك يتمثل في المال: فـ stablecoins هي الأصل المرمز الوحيد الذي أثبت ملاءمة المنتج للسوق، مع قيمة متداولة تبلغ مئات المليارات من الدولارات وتؤدي دورًا حقيقيًا في التسوية، بينما تمثل صناديق أسواق المال المرمزة من أكبر مديري الأصول الموجة الثانية المنطقية، لأنها تحل مشكلة حقيقية، وهي توفير ضمانات تتحرك بسرعة الإنترنت.»

يتوقع باترفيل أن تستحوذ البنية التحتية التي تتيح الترميز على جزء كبير من القيمة أولًا.

«الاتجاه حقيقي ومستدام؛ لكن الجدول الزمني أطول، وعدد الفائزين أقل مما توحي به الحملات التسويقية.»

يحمي الذهب وBitcoin من مخاطر مختلفة

في ظل حالة عدم اليقين الجيوسياسي، يبحث المستثمرون مرة أخرى عن أصول قادرة على حماية رأس المال. ويرى Butterfill أنه لا توجد إجابة واحدة: فالذهب وBitcoin أنسب لأنواع مختلفة من المخاطر.

أثناء الصدمة الجيوسياسية الحادة، لا يزال الذهب يتمتع بالأفضلية بفضل تاريخه الممتد لقرون والطلب الهيكلي من البنوك المركزية. أما Bitcoin، فعلى النقيض، فقد ينخفض في البداية بالتزامن مع أصول المخاطر الأخرى.

لكن عندما يتمثل الخطر في تدهور أبطأ للمالية العامة، وتآكل قيمة العملة، وتراجع الثقة في الميزانيات العمومية السيادية، يرى Butterfill أن Bitcoin قد يكون أكثر ملاءمة.

“في مواجهة صدمة جيوسياسية حادة، يظل الذهب الأداة الأفضل: فلديه سجل تاريخي يمتد لقرون، وطلب هيكلي من البنوك المركزية، ويتصرف بصورة موثوقة خلال الساعات الحاسمة، بينما غالبًا ما يتداول Bitcoin في البداية مع أصول المخاطر قبل أن يتعافى.”

“أما بالنسبة إلى الخطر المتفاقم ببطء، والمتمثل في التدهور المالي، وتآكل قيمة العملة، وتراجع الثقة في الميزانيات العمومية السيادية، فإن Bitcoin يُعد، على الأرجح، أكثر ملاءمة، باعتباره أصلًا ذا معروض ثابت لا تستطيع أي حكومة تخفيف قيمته.”

ولهذا السبب، لا يعتقد Butterfill أن المستثمرين مضطرون بالضرورة إلى الاختيار بين الأصلين.

“لذلك، لا تتمثل إجابتنا في أصل واحد، بل في الجمع بينهما: الذهب للصدمة، وBitcoin للتآكل البطيء.”

ما مقدار Bitcoin الذي ينبغي أن تحتفظ به المحفظة؟

لا يتبنى Butterfill وجهة نظر أنصار Bitcoin المتشددين القائلة بضرورة تركيز معظم رأس المال في BTC. وقد وجدت أبحاث CoinShares أن تخصيص نحو 4% من المحفظة لـ Bitcoin ضمن محفظة تقليدية بنسبة 60/40 حقق تاريخيًا أقصى عوائد معدلة حسب المخاطر.

هذه النسبة كبيرة بما يكفي لجعل الارتفاع المحتمل لـ Bitcoin يحدث فرقًا ملموسًا، لكنها صغيرة بما يكفي لمنع تقلباته من الهيمنة على أداء المحفظة ككل.

“حدّد حجم المركز على افتراض إمكانية حدوث تراجع بنسبة 80%، لأنه حدث تاريخيًا، ولا تحتفظ إلا بما يمكنك تحمّل الاحتفاظ به خلال ذلك.”

ويؤكد Butterfill أيضًا أهمية إعادة الموازنة المنهجية. فقد يساعد تقليص المركز بعد تحقيق مكاسب قوية وزيادته بعد الانخفاضات على تحويل تقلب Bitcoin إلى ميزة.

“إن حدس Dalio صحيح من الناحية الاتجاهية، بينما يتجاهل موقف أنصار Bitcoin المتشددين أساسيات بناء المحافظ، إذ إن تخصيص 100% لا يوفر أي تنويع على الإطلاق.”

أمن العملات المشفرة عملية مستمرة

لا تزال الاختراقات وأعطال البنية التحتية تمثل تحديًا آخر أمام القطاع. ويشير Butterfill إلى أن العديد من الخسائر الكبيرة اليوم لا تنجم عن مشكلات في بروتوكولات blockchain نفسها، بل عن اختراق المفاتيح، وعيوب البرامج الثابتة، وغيرها من الأعطال التشغيلية.

ولهذا السبب، ينبغي التعامل مع توليد المفاتيح والبرامج المستخدمة في أجهزة تخزين العملات المشفرة باعتبارها بنية تحتية حيوية. وينبغي أن تصبح عمليات التدقيق المستقلة، والعشوائية القابلة للتحقق، واستخدام أجهزة متعددة مصممة بشكل مستقل لحيازة الأصول الكبيرة ذاتية الحفظ، ممارسات معيارية.

“الأمن في هذا القطاع عملية مستمرة، وليس منتجًا على الإطلاق.”

وفي الوقت نفسه، يجب أن تستمر خدمات الحفظ الخاضعة للتنظيم، والتأمين، ومنتجات الصناديق في التطور، حتى يتمكن المستثمرون من اختيار المخاطر التي يرغبون في تحملها.

كيف كان ساتوشي سينظر إلى تبني البنوك لتقنية blockchain

يجري تبني التكنولوجيا المصممة كبديل للوسطاء الماليين بشكل متزايد من جانب البنوك نفسها، بما في ذلك عبر العملات المستقرة، والودائع المرمّزة، والبنية التحتية العامة لـ blockchain.

ويقر Butterfill بالمفارقة في ذلك، نظرًا إلى أن Satoshi Nakamoto أدرج بشكل شهير عنوانًا رئيسيًا عن إنقاذ البنوك في كتلة التكوين الخاصة بـ Bitcoin.

ومع ذلك، يرى أن النقطة الأهم هي أن Bitcoin نفسه لم يتغير. فلا يزال بإمكان المستخدمين تحويل القيمة والاحتفاظ بها دون وسطاء، حتى مع عودة الوسطاء لأن معظم الناس يفضلون الراحة.

“عاد الوسطاء لأن معظم الناس يفضلون الراحة، والفرق عن عام 2008 هو أن خيار الخروج أصبح موجودًا الآن، وهذا هو جوهر التصميم.”

ويرى Butterfill أن تبني البنوك لتقنية blockchain يمثل تأييدًا لها، وليس رفضًا للهندسة الأساسية لـ Bitcoin.

“إن تبني البنوك لهذه التكنولوجيا هو أقوى تأييد ممكن للهندسة، وإقرار بأن البنية التحتية التقليدية كانت غير كافية.”

ما يحتاج إليه Bitcoin لتحقيق حركته الصعودية التالية

رغم تعافيه الأخير، واجه Bitcoin صعوبة في تحقيق اختراق مستدام فوق مستوى 80,000 دولار. ويربط Butterfill ذلك أساسًا بالسياسة النقدية الأمريكية ومخاطر التضخم.

ويتمثل أحد العوامل الرئيسية في الصراع مع إيران. فقد تؤدي أسعار النفط والطاقة المرتفعة إلى دفع التضخم نحو مزيد من الارتفاع وتعزيز التوقعات بتشديد سياسة الاحتياطي الفيدرالي، وهو سيناريو يعتقد Butterfill أنه سيكون سلبيًا في البداية بالنسبة إلى BTC.

أما العامل الثاني فهو سوق السندات الحكومية الأمريكية. فقد أدى ارتفاع عوائد سندات الخزانة وتزايد الديون إلى تكثيف المخاوف بشأن استدامة المالية العامة الأمريكية. وإذا تدهورت الثقة في الديون الحكومية الأمريكية بشكل كبير، فقد يرتفع الطلب على الأصول البديلة بحدة.

“تظل الخسارة الحقيقية للثقة في الديون الحكومية الأمريكية سيناريو بعيد الاحتمال، لكنها ستكون داعمة بصورة استثنائية لكل من الذهب وBitcoin، مع بحث المستثمرين عن بدائل للأصول السيادية.”

ووفقًا لـ Butterfill، يحتاج Bitcoin الآن إلى تحقق أحد سيناريوهين للتحرك بشكل مقنع فوق مستوى 80,000 دولار.

“لكي يتحرك Bitcoin بشكل مقنع متجاوزًا مستوى 80,000 دولار أمريكي، نعتقد أن أحد أمرين يجب أن يحدث: التوصل إلى حل ملموس للصراع مع إيران يخفض توقعات التضخم وأسعار الفائدة، أو حدوث مزيد من التدهور في الثقة بالديون السيادية الأمريكية، بما يسرّع الطلب على مخازن القيمة غير السيادية.”

وإلى أن يظهر أحد هذين المحفزين، يتوقع Butterfill أن يظل Bitcoin ضمن نطاق محدود نسبيًا، من دون حركة حاسمة في أي من الاتجاهين.