ג׳יימס באטרפיל: ברגע שמבינים את הזהב, אי אפשר להתעלם מביטקוין

​הביטקוין משתלב יותר ויותר במערכת הפיננסית המסורתית. הבנקים מאמצים את טכנולוגיית הבלוקצ'יין, המשקיעים מחפשים הגנה מפני שחיקת ערך הכסף, והטוקניזציה משנה בהדרגה את התשתית הפיננסית. בריאיון ל־Traders Union, ג'יימס באטרפיל, ראש מחלקת המחקר ב־CoinShares, הסביר כיצד הזהב הוביל אותו לביטקוין ומה עשוי להיות הזרז המשמעותי הבא עבור שוק הקריפטו.

מהזהב לביטקוין

לפני שעבר לתחום הקריפטו, ג'יימס באטרפיל עסק במשך שנים רבות בפיננסים מסורתיים וחקר מתכות יקרות ב־ETF Securities. לדבריו, עבודתו על הזהב היא שהובילה אותו בסופו של דבר לנכסים דיגיטליים.

״הזהב הוא שהוביל אותי ל־Bitcoin. ב־ETF Securities ביליתי שנים בחקר מתכות יקרות והתנאים המוניטריים שמניעים אותן, וברגע שמפנימים את התזה של הזהב — נכס נדיר, שאינו ריבוני ואינו התחייבות של איש — אי אפשר להתעלם מביטקוין, משום שהוא מציג את אותן תכונות מוניטריות בצורה דיגיטלית, עם לוח היצע קשיח אף יותר.״

גם מוצרים נסחרים בבורסה (ETP) עיצבו את תפיסתו. באטרפיל ראה כיצד ETPs הפכו את הבעלות על זהב לנגישה יותר, באמצעות הסרת רבות מהחסמים המעשיים הכרוכים בהחזקת המתכת הפיזית, וציפה שביטקוין יעבור תהליך דומה.

״ראיתי כיצד ETPs הפכו את הזהב לנגיש לכולם, כשהפכו נכס שמסורבל מבחינה תפעולית להחזקה לנכס שניתן לגשת אליו דרך חשבון ברוקראז', והיה ברור לי שאותו שינוי יתרחש גם בביטקוין.״

הפיננסים המסורתיים מניעים את שוק הקריפטו

הפיננסים המסורתיים הפכו לכוח משמעותי הרבה יותר בשוקי הקריפטו. הצמיחה של ETFs ו־ETPs הכניסה יותר הון מוסדי לנכסים דיגיטליים, כאשר החלטות ההשקעה מושפעות יותר ויותר מגורמים מאקרו־כלכליים.

באטרפיל אומר שהתנועות המשמעותיות בשוק הקריפטו קשורות כיום יותר ויותר לנתוני אינפלציה, לתקשורת של הפדרל ריזרב ולהתפתחויות בשוק האג״ח הממשלתיות, ולא לאירועים שמקורם בעולם הקריפטו עצמו.

״הפיננסים המסורתיים הם כיום קובעי המחיר השוליים בשוק הקריפטו. הגעתם של ETFs ו־ETPs בהיקף נרחב פירושה שהקונה השולי הגדול ביותר הוא מוסד שמקצה הון על בסיס שיקולי מאקרו, והשוק נסחר בהתאם לכך: התנועות השבועיות הגדולות ביותר בנתוני תזרימי הקרנות שלנו מתרכזות כיום סביב פרסומי אינפלציה ותקשורת של הפד, ולא סביב אירועים שמקורם בקריפטו.״

עם זאת, הקשר פועל כיום בשני הכיוונים. לאחר שנים שבהן הפיננסים המסורתיים הזרימו הון לנכסים דיגיטליים, הבנקים מאמצים יותר ויותר טכנולוגיות שהתפתחו בתעשיית הקריפטו.

״במשך עשור זרם הון מהפיננסים המסורתיים לנכסי קריפטו; כעת הטכנולוגיה זורמת בכיוון ההפוך, כאשר הבנקים בונים על stablecoins, פיקדונות שעברו טוקניזציה ותשתיות בלוקצ'יין ציבוריות. אנו מתארים את ההתכנסות הזו כ־hybrid finance, והיא פירושה שהגבול בין שני השווקים מיטשטש, במקום שאחד מהם יבלע את האחר.״

מה מעכב משקיעים גדולים מלהשקיע בקריפטו

למרות התפתחות השוק, קרנות פנסיה, חברות ביטוח ובנקים עדיין מתמודדים עם חסמים להשקעה בנכסים דיגיטליים. באטרפיל סבור שהמכשול העיקרי עבור מוסדות רבים אינו חוסר בתיאבון להשקעה, אלא היעדרם של מבני השקעה מתאימים.

זו אחת הסיבות לכך ש־CoinShares השיקה את פלטפורמת UCITS שלה, המאפשרת למשקיעים לקבל חשיפה הקשורה לנכסים דיגיטליים באמצעות מבנה קרן שכבר מוכר למוסדות אירופיים.

חסמים נוספים עדיין קיימים. הבנקים מתמודדים עם דרישות הון מכבידות עבור חשיפה ישירה לקריפטו, חברות הביטוח מתמודדות עם יחס כושר פירעון לא נוח, ונאמנים חייבים להביא בחשבון את הסיכון המקצועי שבהשקעה מוקדמת בסוג נכסים תנודתי.

״כל אחד מהחסמים האלה נשחק עם הזמן, עם בהירות רגולטורית ועם היסטוריית ביצועים, ולכן אנו סבורים שהמגבלה כיום היא קצב ההתקדמות ולא הכיוון.״

המשקיעים שינו את האופן שבו הם תופסים את הקריפטו

גם התנהגות המשקיעים השתנתה. לפני כמה שנים, תזרימי ההון למוצרי קריפטו עקבו במידה רבה אחר מומנטום המחירים. כיום הם מגיבים במהירות רבה יותר לנתוני אינפלציה, לדוחות שוק העבודה ולתשואות אג״ח האוצר האמריקאי.

באטרפיל מציין גם שהמשקיעים נעשו ממושמעים יותר, כשהם קונים יותר ויותר בירידות ומשתמשים במוצרי שורט על ביטקוין לגידור סיכונים.

״השינוי הבולט ביותר הוא שהתזרימים הפכו לביטוי של השקפות מאקרו, ולא של סנטימנט כלפי הקריפטו. לפני כמה שנים התזרימים רדפו אחר מומנטום המחירים; כיום הם מגיבים לנתוני אינפלציה, לדוחות התעסוקה ולעקום האוצר, לעיתים בתוך שעות מפרסום הנתונים.״

הביקוש מתרחב בהדרגה גם מעבר לביטקוין. Ethereum חזר לעניין את המשקיעים, בעוד שמוצרי אלטקוינים מושכים תזרימים יציבים. עם זאת, ביטקוין עדיין שולט כאשר האמונה בתרחיש מאקרו מסוים חזקה במיוחד.

השווקים הפיננסיים מתקדמים לעבר מסחר 24/7

אחד היתרונות של הקריפטו על פני נכסים מסורתיים הוא שהוא נסחר מסביב לשעון, כולל בסופי שבוע. באטרפיל סבור שהשווקים הפיננסיים המסורתיים מתקדמים בהדרגה לאותו כיוון.

לדעתו, המכשול העיקרי אינו הביקוש אלא התשתית. סליקה, התחשבנות ופעולות תאגידיות תוכננו היסטורית עבור שווקים שנסגרים בלילה ובסופי שבוע.

הקריפטו כבר ממלא חלקית את הפער הזה, במיוחד כאשר משברים גיאופוליטיים מתפרצים בזמן שהבורסות המסורתיות סגורות.

״פער סוף השבוע הוא המקום שבו הקריפטו כבר מספק שירות אמיתי, משום שכאשר זעזועים גיאופוליטיים מתרחשים בשבת, זירות הקריפטו הופכות למקור היחיד לגילוי מחירים בזמן אמת עבור הסיכון הגלובלי, והסוחרים משתמשים בהן בדיוק כך.״

באטרפיל צופה שמסחר רציף בימי חול בנכסים מסורתיים יהפוך לנפוץ יחסית בקרוב, בעוד ששווקים אמיתיים הפועלים 24/7 עשויים להופיע בהמשך העשור. הוא רואה בטוקניזציה אחד הגורמים המרכזיים שיאפשרו את המעבר הזה.

הטוקניזציה אמיתית, אך הציפיות גבוהות מדי

הטוקניזציה הפכה לאחת המגמות הגדולות ביותר הן בקריפטו והן בפיננסים המסורתיים. עם זאת, באטרפיל סבור שחלק מההתלהבות מקדימה את מה שהטכנולוגיה מסוגלת לספק כיום.

הצבת נדל״ן, נכס פרטי או נייר ערך על בלוקצ'יין אינה יוצרת נזילות באופן אוטומטי. באטרפיל אומר שפרויקטים רבים של טוקניזציה של נכסים מהעולם האמיתי כבר הדגימו את המגבלה הזו.

במקביל, הביקוש למכשירים פיננסיים מסוימים שעברו טוקניזציה כבר ברור. Stablecoins הוכיחו את התועלת שלהם, בעוד שבאטרפיל רואה בקרנות שוק כספי שעברו טוקניזציה תחום צמיחה משמעותי פוטנציאלי הבא.

״המקום שבו הביקוש אמיתי ללא ספק הוא הכסף: stablecoins הם הנכס היחיד שעבר טוקניזציה והוכיח התאמה בין מוצר לשוק, עם היצע במחזור של מאות מיליארדי דולרים שמבצע עבודת סליקה אמיתית, וקרנות שוק כספי שעברו טוקניזציה מטעם מנהלי הנכסים הגדולים הן הגל השני ההגיוני, משום שהן פותרות בעיה אמיתית — בטוחה שנעה במהירות האינטרנט.״

באטרפיל צופה שהתשתית המאפשרת את הטוקניזציה תהיה זו שתלכוד חלק ניכר מהערך בשלב הראשון.

״המגמה אמיתית ועמידה; לוח הזמנים ארוך יותר והמנצחים מעטים יותר מכפי שהשיווק מציג.״

הזהב והביטקוין מגינים מפני סיכונים שונים

על רקע אי־הוודאות הגיאופוליטית, המשקיעים מחפשים שוב נכסים המסוגלים להגן על ההון. באטרפיל סבור שאין תשובה אחת: זהב וביטקוין מתאימים יותר לסוגים שונים של סיכון.

במהלך זעזוע גיאופוליטי חריף, לזהב עדיין יש יתרון בזכות ההיסטוריה בת מאות השנים שלו והביקוש המבני מצד הבנקים המרכזיים. ביטקוין, לעומת זאת, עלול בתחילה לרדת יחד עם נכסי סיכון אחרים.

כאשר מדובר בהידרדרות איטית יותר במצב הפיננסי הציבורי, בשחיקה מוניטרית ובירידה באמון במאזנים הריבוניים, באטרפיל סבור שביטקוין עשוי להתאים יותר.

״במקרה של זעזוע גיאופוליטי חריף, הזהב נותר המכשיר העדיף: יש לו תקדימים של מאות שנים, ביקוש מבני מצד הבנקים המרכזיים, והוא מתנהג באופן אמין בשעות החשובות, בעוד שביטקוין נסחר לעיתים קרובות בתחילה יחד עם נכסי סיכון לפני שהוא מתאושש.״

״לסיכון המתפתח באיטיות — הידרדרות פיסקלית, שחיקה מוניטרית והיחלשות האמון במאזנים ריבוניים — ביטקוין מתאים לכאורה יותר, כנכס שהיצע שלו קבוע ושאף ממשלה אינה יכולה לדלל.״

לכן באטרפיל אינו סבור שהמשקיעים חייבים בהכרח לבחור בין השניים.

״לכן התשובה שלנו אינה נכס אחד, אלא שילוב: זהב לזעזוע, ביטקוין לשחיקה האיטית.״

כמה ביטקוין צריך להחזיק בתיק?

באטרפיל אינו שותף לעמדה המקסימליסטית של ביטקוין, שלפיה על המשקיעים לרכז את רוב הונם ב־BTC. מחקר של CoinShares מצא כי היסטורית, הקצאה של כ־4% לביטקוין בתיק מסורתי של 60/40 מִקסמה את התשואות המתואמות לסיכון.

הקצאה כזו גדולה מספיק כדי שפוטנציאל העלייה של ביטקוין ישפיע באופן משמעותי, אך קטנה מספיק כדי למנוע מהתנודתיות שלו להשתלט על ביצועי התיק הכוללים.

״יש לקבוע את גודל הפוזיציה בהנחה שירידה של 80% עלולה להתרחש, משום שהיסטורית היא אכן התרחשה, ולהחזיק רק בכמות שאפשר לעמוד בה לאורך הירידה.״

באטרפיל מדגיש גם את חשיבותו של איזון מחדש שיטתי. צמצום הפוזיציה לאחר עליות חדות והגדלתה לאחר ירידות עשויים לסייע בהפיכת התנודתיות של ביטקוין ליתרון.

״האינסטינקט של דליו נכון מבחינה כיוונית, בעוד שהעמדה המקסימליסטית מתעלמת מעקרונות בסיסיים של בניית תיק, שכן הקצאה של 100% אינה מציעה פיזור כלל.״

אבטחת קריפטו היא תהליך

פריצות וכשלים בתשתיות נותרו אתגר נוסף עבור התעשייה. באטרפיל מציין שרבים מההפסדים הגדולים כיום נובעים לא מבעיות בפרוטוקולי הבלוקצ׳יין עצמם, אלא ממפתחות שנפרצו, פגמים בקושחה וכשלים תפעוליים אחרים.

מסיבה זו, יש להתייחס להפקת מפתחות ולתוכנה של התקני אחסון קריפטו כאל תשתית קריטית. ביקורות בלתי תלויות, אנטרופיה הניתנת לאימות ושימוש במספר התקנים שתוכננו באופן בלתי תלוי זה בזה עבור החזקות גדולות במשמורת עצמית צריכים להפוך לפרקטיקה המקובלת.

״אבטחה בתעשייה הזו היא תהליך, לעולם לא מוצר.״

במקביל, משמורת מפוקחת, ביטוח ומוצרי קרנות חייבים להמשיך להתפתח, כדי שהמשקיעים יוכלו לבחור אילו סיכונים הם מוכנים לשאת.

כיצד סאטושי עשוי לראות את אימוץ הבלוקצ׳יין על ידי הבנקים

טכנולוגיה שתוכננה כחלופה למתווכים פיננסיים מאומצת יותר ויותר על ידי הבנקים עצמם, בין היתר באמצעות stablecoins, פיקדונות שעברו טוקניזציה ותשתיות של בלוקצ׳יינים ציבוריים.

באטרפיל מכיר באירוניה שבכך, בהתחשב בכך ש־סאטושי נקאמוטו הטמיע כידוע בכותרת הבלוק הראשון של ביטקוין התייחסות לחילוץ בנקים.

עם זאת, לדעתו, הנקודה החשובה יותר היא שביטקוין עצמו לא השתנה. משתמשים עדיין יכולים להעביר ולהחזיק ערך ללא מתווכים, גם כאשר המתווכים חזרו משום שרוב האנשים מעדיפים נוחות.

״המתווכים חזרו משום שרוב האנשים מעדיפים נוחות, וההבדל מ־2008 הוא שכעת קיימת אפשרות יציאה — וזו הייתה מטרת התכנון.״

באטרפיל רואה באימוץ טכנולוגיית הבלוקצ׳יין על ידי הבנקים אישור, ולא דחייה, של ההנדסה שבבסיס ביטקוין.

״אימוץ הטכנולוגיה על ידי הבנקים הוא האישור החזק ביותר האפשרי להנדסה, והודאה בכך שמסילות התשתית המסורתיות לא היו מספקות.״

מה ביטקוין צריך כדי לבצע את המהלך הבא כלפי מעלה

למרות ההתאוששות האחרונה, ביטקוין התקשה לפרוץ באופן מתמשך מעל 80,000 דולר. באטרפיל קושר זאת בעיקר למדיניות המוניטרית של ארה״ב ולסיכוני האינפלציה.

אחד הגורמים המרכזיים הוא העימות עם איראן. מחירי נפט ואנרגיה גבוהים יותר עלולים לדחוף את האינפלציה כלפי מעלה ולחזק את הציפיות למדיניות מחמירה יותר מצד הפדרל ריזרב — תרחיש שלדעת באטרפיל יהיה שלילי בתחילה עבור BTC.

הגורם השני הוא שוק איגרות החוב הממשלתיות של ארה״ב. תשואות גבוהות באג״ח האוצר ועלייה בחוב הגבירו את החששות בנוגע לקיימותם של כספי הציבור בארה״ב. אם האמון בחוב הממשלתי האמריקאי ייפגע באופן משמעותי, הביקוש לנכסים חלופיים עשוי לעלות בחדות.

״אובדן אמון אמיתי בחוב הממשלתי של ארה״ב נותר תרחיש קיצון, אך הוא יתמוך באופן יוצא דופן הן בזהב והן בביטקוין, כאשר המשקיעים יחפשו חלופות לנכסים ריבוניים.״

לדברי באטרפיל, ביטקוין זקוק כעת לאחד משני תרחישים כדי לעלות באופן משכנע מעל 80,000 דולר.

״כדי שביטקוין יפרוץ באופן משכנע מעל 80,000 דולר, אנו סבורים שאחד משני דברים צריך לקרות: פתרון משמעותי של העימות עם איראן, שיוריד את האינפלציה ואת ציפיות הריבית, או הידרדרות נוספת באמון בחוב הריבוני של ארה״ב, שתאיץ את הביקוש למאגרי ערך שאינם ריבוניים.״

עד שאחד מהזרזים הללו יופיע, באטרפיל מצפה שביטקוין יישאר בטווח מוגבל יחסית, ללא מהלך מכריע באף אחד מהכיוונים.