James Butterfill氏：金を理解すれば、Bitcoinを無視することはできません

​Bitcoinは従来型金融との結びつきをますます強めています。銀行はブロックチェーンを導入し、投資家は通貨価値の希薄化から身を守ろうとし、トークン化は金融インフラを徐々に変えつつあります。Traders Unionとのインタビューで、CoinSharesのリサーチ責任者であるJames Butterfill氏は、金がどのようにBitcoinへと導いたのか、そして暗号資産市場にとって次の大きなカタリストとなり得るものについて説明しました。

金からBitcoinへ

暗号資産業界に入る前、James Butterfill氏はETF Securitiesで貴金属を研究し、従来型金融の分野で長年経験を積んでいました。同氏によれば、最終的にデジタル資産へと導いたのは金に関する研究でした。

「私をBitcoin へ導いたのは金でした。ETF Securitiesでは、貴金属とそれを動かす金融環境について何年も研究しました。そして、希少性があり、政府に属さず、誰の債務でもないという金の投資論を一度身につけると、Bitcoinを無視することはできません。Bitcoinはデジタル形式で同じ貨幣的特性を備え、供給スケジュールはさらに厳格だからです。」

上場取引商品（ETP）も、同氏の考え方に影響を与えました。Butterfill氏は、ETPによって現物の金に伴う実務上の障壁の多くが取り除かれ、金を保有しやすくなったことを目にしており、Bitcoinも同様の道をたどると考えていました。

「ETPが金を民主化し、実務上保有しにくかった資産を証券口座から利用できるようにする様子を見てきました。そして、Bitcoinにも同じ変化が起こることは明らかでした。」

従来型金融が暗号資産市場を動かす

従来型金融は、暗号資産市場においてはるかに強い影響力を持つようになりました。ETFやETPの成長により、デジタル資産へ流入する機関投資家の資金が増え、投資判断はマクロ経済要因にますます左右されています。

Butterfill氏によると、現在の暗号資産市場の大きな値動きは、暗号資産固有のイベントよりも、インフレ指標、米連邦準備制度理事会（FRB）の発言、国債市場の動向と結びつく傾向が強まっています。

「現在、暗号資産の限界的な価格決定者は従来型金融です。ETFやETPが大規模に登場したことで、追加的な買い手として最大なのは、マクロ経済を根拠に配分を行う機関投資家となり、市場もそれに応じて動いています。当社の資金フローデータで見られる週間の最大変動は、現在では暗号資産固有のイベントではなく、インフレ指標の発表やFRBの発言の前後に集中しています。」

ただし、この関係は現在、双方向に機能しています。従来型金融がデジタル資産へ資金を振り向けてきた一方で、銀行は暗号資産業界から生まれた技術をますます導入しています。

「10年にわたり資金は従来型金融から暗号資産へ流れてきましたが、現在は技術が逆方向に流れています。銀行はステーブルコイン、トークン化預金、パブリックブロックチェーンの基盤上でサービスを構築しています。私たちはこの融合をハイブリッド金融と呼んでおり、これは一方が他方を吸収するのではなく、両市場の境界が溶けつつあることを意味します。」

大口投資家が暗号資産への投資をためらう理由

市場が発展したにもかかわらず、年金基金、保険会社、銀行は依然としてデジタル資産への投資に障壁を抱えています。Butterfill氏は、多くの機関投資家にとって主な障害は投資意欲の不足ではなく、適切な投資構造が存在しないことだと考えています。

これが、CoinSharesがUCITSプラットフォームを立ち上げた 理由の一つです。これにより投資家は、欧州の機関投資家にすでになじみのあるファンド構造を通じて、デジタル資産関連のエクスポージャーを得られます。

その他の障壁も残っています。銀行は暗号資産への直接的なエクスポージャーに対して厳しい自己資本規制に直面し、保険会社は不利なソルベンシー上の扱いを受けています。また、受託者はボラティリティの高い資産クラスに早期投資することに伴うキャリアリスクを考慮しなければなりません。

「これらの障壁はいずれも、時間の経過、規制の明確化、実績の蓄積によって薄れていきます。だからこそ、現在の制約は方向性ではなく、進むペースだと私たちは考えています。」

投資家の暗号資産に対する見方は変化した

投資家の行動も変化しました。数年前まで、暗号資産商品への資金流入は主に価格モメンタムに追随していました。現在では、インフレ指標、労働市場統計、米国債利回りに対して、はるかに迅速に反応しています。

Butterfill氏は、投資家がより規律ある行動を取るようになり、下落局面で買いを入れたり、リスクヘッジのためにBitcoinのショート商品を利用したりするケースが増えているとも指摘しています。

「最も顕著な変化は、資金フローが暗号資産に対するセンチメントではなく、マクロ経済に対する見方を表すようになったことです。数年前は資金フローが価格モメンタムを追いかけていましたが、現在ではインフレ指標、雇用統計、米国債のイールドカーブに反応し、発表から数時間以内に動くこともあります。」

需要はBitcoin以外にも徐々に広がっています。Ethereumは投資家の関心を取り戻し、アルトコイン商品にも安定した資金流入が見られます。ただし、マクロ経済に対する確信が特に強い局面では、依然としてBitcoinが優勢です。

金融市場は24時間365日の取引へ向かっている

暗号資産が従来型資産に対して持つ利点の一つは、週末を含めて24時間取引されていることです。Butterfill氏は、従来型の金融市場も徐々に同じ方向へ進むと考えています。

同氏の見方では、主な障害は需要ではなくインフラです。清算、決済、コーポレートアクションは、歴史的に夜間や週末に市場が閉まることを前提に設計されてきました。

暗号資産はすでにこの空白を部分的に埋めています。特に、従来型の取引所が閉まっている間に地政学的危機が発生した場合に、その役割を果たします。

「週末の空白において、暗号資産はすでに真のサービスを提供しています。土曜日に地政学的ショックが発生した場合、暗号資産取引所が世界のリスクに対する唯一のリアルタイムの価格発見の場となるためです。トレーダーはまさにそのように利用しています。」

Butterfill氏は、従来型資産の平日における連続取引は比較的近い将来に一般的になる一方、真の24時間365日市場が実現するのは今 दशकの後半になる可能性があると予想しています。同氏は、トークン化がその移行を可能にする主要因の一つだと見ています。

トークン化は現実だが、期待は高すぎる

トークン化は、暗号資産と従来型金融の双方で最大のトレンドの一つとなっています。しかしButterfill氏は、期待の一部が、現時点で技術が実現できる範囲を先行していると考えています。

不動産、プライベート資産、証券をブロックチェーン上に載せても、それだけで流動性が生まれるわけではありません。Butterfill氏によると、多くのリアルワールドアセット（RWA）トークン化プロジェクトは、すでにこの限界を示しています。

一方で、一部のトークン化された金融商品に対する需要は、すでに明確です。ステーブルコインは有用性を証明しており、Butterfill氏はトークン化されたマネー・マーケット・ファンドを、次の大きな成長分野となり得るものと見ています。

「需要が明確に実在するのはマネーです。ステーブルコインは、プロダクト・マーケット・フィットを証明した唯一のトークン化資産であり、数千億ドル規模の流通残高が実際の決済業務を担っています。最大手の資産運用会社が提供するトークン化マネー・マーケット・ファンドは、インターネットの速度で移動する担保という現実の課題を解決するため、論理的な第2波となります。」

Butterfill氏は、トークン化を可能にするインフラが、まず価値の大部分を取り込むと予想しています。

「このトレンドは現実のものであり、持続性もあります。ただし、マーケティングが示唆するよりも実現までの時間は長く、勝者となる企業の範囲は狭くなります。」

金とBitcoinは異なるリスクから資産を守る

地政学的な不確実性を背景に、投資家は再び資本を守ることのできる資産を探しています。Butterfill氏は、単一の答えはないと考えています。金とBitcoinは、それぞれ異なる種類のリスクに適しています。

急激な地政学的ショックが発生した場合、数世紀にわたる歴史と中央銀行による構造的な需要があるため、依然として金に優位性があります。一方、Bitcoinは当初、他のリスク資産とともに下落する可能性があります。

しかし、公的財政の緩やかな悪化、通貨価値の希薄化、ソブリンのバランスシートに対する信頼低下がリスクとなる場合、Butterfill氏はBitcoinの方が適している可能性があると見ています。

「急激な地政学的ショックに対しては、金が依然として優れた手段です。数世紀にわたる実績があり、中央銀行による構造的な買い需要が存在し、重要な数時間において安定して機能する一方、Bitcoinは当初、リスク資産とともに取引され、その後回復することが多いからです。」

「財政の悪化、通貨価値の希薄化、ソブリンのバランスシートに対する信頼の低下といった、より緩やかに進行するリスクに対しては、政府が希薄化できない固定供給資産であるBitcoinの方が、議論の余地はあるものの、より適していると言えます。」

そのため、Butterfill氏は投資家が必ずしも両者のどちらかを選ぶ必要はないと考えています。

「したがって、私たちの答えは単一の資産ではなく、組み合わせです。ショックには金、緩やかに進行するリスクにはBitcoinです。」

ポートフォリオにどの程度のBitcoinを保有すべきか？

Butterfill氏は、投資家が資本の大半をBTCに集中させるべきだというBitcoinマキシマリストの見方を支持していません。CoinSharesの調査では、従来型の60/40ポートフォリオにおいて、Bitcoinを約4%組み入れると、歴史的にリスク調整後リターンが最大化されました。

これはBitcoinの上昇余地がポートフォリオに意味のある影響を与えるには十分な規模である一方、そのボラティリティがポートフォリオ全体のパフォーマンスを支配するのを防ぐには十分小さい水準です。

「過去に実際に起きているように、80%のドローダウンが起こり得ることを前提にポジションサイズを決め、その下落に耐えて保有し続けられる分だけ保有してください。」

Butterfill氏は、体系的なリバランスの重要性も強調しています。大幅な上昇後にポジションを削減し、下落後に買い増すことで、Bitcoinのボラティリティを有利に活用できます。

「Dalio氏の直感は方向性として正しい一方、マキシマリストの立場は基本的なポートフォリオ構築を無視しています。100%の配分では、分散効果がまったくないからです。」

暗号資産のセキュリティはプロセスである

ハッキングやインフラ障害は、依然として業界にとって別の課題です。Butterfill氏によると、現在の大きな損失の多くは、ブロックチェーンプロトコル自体の問題ではなく、鍵の漏えい、ファームウェアの欠陥、その他の運用上の障害に起因しています。

そのため、鍵の生成や暗号資産保管デバイス用ソフトウェアは、重要インフラとして扱うべきです。独立監査、検証可能なエントロピー、大規模な自己管理保有における独立設計の複数デバイスの利用を、標準的な実務とすべきです。

「この業界のセキュリティはプロセスであり、決して製品ではありません。」

同時に、投資家がどのリスクを負う意思があるのかを選択できるよう、規制下のカストディ、保険、ファンド商品も引き続き発展していく必要があります。

Satoshiは銀行によるブロックチェーン導入をどう見るか

金融仲介業者の代替として設計された技術が、ステーブルコイン、トークン化預金、パブリックブロックチェーンのインフラなどを通じて、銀行自身にますます採用されています。

Butterfill氏は、Satoshi Nakamoto がBitcoinのジェネシスブロックに銀行救済に関する見出しを埋め込んだことで有名であることを踏まえ、そこに皮肉があると認めています。

しかし同氏の見解では、より重要なのはBitcoin自体が変わっていないという点です。仲介業者が戻ってきた現在でも、ユーザーは仲介者なしで価値を送受信し、保有できます。これは、多くの人が利便性を好むためです。

「仲介業者が戻ってきたのは、多くの人が利便性を好むからです。2008年との違いは、今では退出手段が存在することであり、それこそがこの設計の要点です。」

Butterfill氏は、銀行によるブロックチェーン技術の採用を、Bitcoinの基盤となる技術への拒絶ではなく、その正当性を裏付けるものと見ています。

「銀行によるこの技術の採用は、技術設計に対する最大の肯定であり、従来の決済レールが不十分だったことを認めるものです。」

Bitcoinが次の上昇局面に進むために必要なもの

最近回復したにもかかわらず、Bitcoinは80,0ドルを上回る持続的なブレイクに苦戦しています。Butterfill氏は、主な要因として米国の金融政策とインフレリスクを挙げています。

重要な要因の一つがイラン紛争です。原油価格やエネルギー価格の上昇はインフレを押し上げ、Federal Reserveの金融引き締め観測を強める可能性があり、Butterfill氏はこのシナリオが当初BTCにとってマイナスになると考えています。

二つ目の要因は米国国債市場です。高止まりする国債利回りと増加する債務により、米国の公的財政の持続可能性に対する懸念が強まっています。米国政府債務への信頼が大幅に低下すれば、代替資産への需要が急増する可能性があります。

「米国政府債務への信頼が本格的に失われることは依然としてテールリスクですが、投資家がソブリン資産の代替を求めるため、金とBitcoinの双方にとって非常に強い追い風となるでしょう。」

Butterfill氏によると、Bitcoinが80,0ドルを明確に上回るには、二つのシナリオのいずれかが必要です。

「Bitcoinが80,0米ドルを明確に上抜けるには、二つのうちいずれかが起こる必要があると考えています。インフレと金利見通しを低下させるイラン紛争の意味のある解決、または米国のソブリン債務に対する信頼のさらなる悪化によって、非ソブリンの価値保存手段への需要が加速することです。」

これらのカタリストのいずれかが現れるまで、Butterfill氏はBitcoinが比較的狭いレンジ内にとどまり、どちらの方向にも決定的な動きを見せないと予想しています。