James Butterfill: Zodra je goud begrijpt, is Bitcoin onmogelijk af te schrijven

​Bitcoin raakt steeds meer verweven met de traditionele financiële sector. Banken omarmen blockchain, beleggers zoeken bescherming tegen monetaire verwatering en tokenisatie verandert geleidelijk de financiële infrastructuur. In een interview met Traders Union legde James Butterfill, Head of Research bij CoinShares, uit hoe goud hem naar Bitcoin leidde en wat de volgende grote katalysator voor de cryptomarkt zou kunnen worden.

Van goud naar Bitcoin

Voordat hij de cryptowereld betrad, werkte James Butterfill jarenlang in de traditionele financiële sector, waar hij bij ETF Securities edelmetalen onderzocht. Het was zijn werk met goud, zegt hij, dat hem uiteindelijk naar digitale assets leidde.

“Het was goud dat mij naar Bitcoin leidde. Bij ETF Securities heb ik jarenlang edelmetalen en de monetaire omstandigheden die deze aandrijven onderzocht. Zodra je de argumenten voor goud — schaars, niet-soeverein en niemands verplichting — volledig begrijpt, is Bitcoin onmogelijk te negeren, omdat het dezelfde monetaire eigenschappen in digitale vorm heeft, met een nog strikter uitgifteschema.”

Exchange-traded products hebben zijn visie eveneens gevormd. Butterfill had gezien hoe ETP’s goud toegankelijker maakten door veel praktische obstakels rond het bezit van fysiek metaal weg te nemen, en hij verwachtte dat Bitcoin een vergelijkbaar traject zou volgen.

“Ik had gezien hoe ETP’s goud democratiseerden: ze maakten een asset die operationeel lastig te bezitten was toegankelijk via een effectenrekening. Het was duidelijk dat dezelfde transformatie bij Bitcoin zou plaatsvinden.”

De traditionele financiële sector beweegt de cryptomarkt

De traditionele financiële sector is een veel sterkere kracht op de cryptomarkten geworden. De groei van ETF’s en ETP’s heeft meer institutioneel kapitaal naar digitale assets gebracht, waarbij beleggingsbeslissingen steeds sterker door macro-economische factoren worden bepaald.

Volgens Butterfill hangen grote bewegingen op de cryptomarkt nu steeds vaker samen met inflatiecijfers, communicatie van de Federal Reserve en ontwikkelingen op de staatsobligatiemarkt, in plaats van met gebeurtenissen die specifiek uit de cryptowereld komen.

“De traditionele financiële sector bepaalt nu de marginale prijs op de cryptomarkt. Door de grootschalige komst van ETF’s en ETP’s is de grootste incrementele koper een instelling die op basis van macro-economische overwegingen allocaties doet, en de markt handelt dienovereenkomstig: de grootste wekelijkse bewegingen in onze gegevens over fondsinstromen vallen nu samen met inflatiecijfers en communicatie van de Fed, in plaats van met crypto-native gebeurtenissen.”

De relatie werkt inmiddels echter twee kanten op. Nadat de traditionele financiële sector jarenlang kapitaal naar digitale assets stuurde, nemen banken steeds vaker technologieën over die uit de crypto-industrie zijn voortgekomen.

“Een decennium lang stroomde kapitaal van de traditionele financiële sector naar crypto-assets; nu stroomt de technologie de andere kant op, waarbij banken bouwen op stablecoins, getokeniseerde deposito’s en publieke blockchain-infrastructuur. We omschrijven deze convergentie als hybride finance. Dat betekent dat de grens tussen beide markten vervaagt, in plaats van dat de ene markt de andere opslokt.”

Wat grote beleggers nog tegenhoudt bij crypto

Ondanks de ontwikkeling van de markt worden pensioenfondsen, verzekeraars en banken nog steeds geconfronteerd met obstakels bij het beleggen in digitale assets. Butterfill denkt dat het belangrijkste probleem voor veel instellingen niet een gebrek aan belangstelling is, maar het ontbreken van geschikte beleggingsstructuren.

Dit is een van de redenen waarom CoinShares zijn UCITS-platform lanceerde, waarmee beleggers via een fondsstructuur die Europese instellingen al kennen blootstelling aan digitale assets kunnen verkrijgen.

Er blijven andere obstakels bestaan. Banken worden geconfronteerd met strenge kapitaalvereisten voor directe blootstelling aan crypto, terwijl verzekeraars te maken hebben met ongunstige solvabiliteitsbehandelingen. Fiduciaire beheerders moeten bovendien rekening houden met het reputatie- en loopbaanrisico van vroegtijdig beleggen in een volatiele beleggingscategorie.

“Elk van deze obstakels neemt in de loop van de tijd af dankzij meer duidelijkheid over regelgeving en een langere staat van dienst. Daarom denken wij dat de beperking nu eerder het tempo dan de richting betreft.”

Beleggers zijn anders naar crypto gaan kijken

Ook het gedrag van beleggers is veranderd. Enkele jaren geleden volgden de instromen in cryptoproducten grotendeels het prijsmomentum. Tegenwoordig reageren ze veel sneller op inflatiecijfers, arbeidsmarktgegevens en rendementen op Amerikaanse staatsobligaties.

Butterfill merkt ook op dat beleggers gedisciplineerder zijn geworden: ze kopen steeds vaker tijdens zwakte en gebruiken short-Bitcoinproducten om risico’s af te dekken.

“De opvallendste verandering is dat instromen een uitdrukking zijn geworden van macro-economische visies, in plaats van van cryptosentiment. Enkele jaren geleden jaagden instromen het prijsmomentum achterna; tegenwoordig reageren ze op inflatiecijfers, werkgelegenheidscijfers en de Treasury-rendementscurve, vaak al binnen enkele uren na publicatie.”

De vraag verbreedt zich geleidelijk ook buiten Bitcoin. Ethereum heeft opnieuw de belangstelling van beleggers gewekt, terwijl altcoinproducten stabiele instromen aantrekken. Bitcoin blijft echter dominant wanneer de macro-economische overtuiging bijzonder sterk is.

Financiële markten bewegen richting 24/7-handel

Een voordeel van crypto ten opzichte van traditionele assets is dat er de klok rond wordt gehandeld, ook in het weekend. Butterfill denkt dat traditionele financiële markten geleidelijk dezelfde richting op bewegen.

Volgens hem ligt het belangrijkste obstakel niet bij de vraag, maar bij de infrastructuur. Clearing, settlement en corporate actions zijn historisch ontworpen voor markten die ’s nachts en in het weekend sluiten.

Crypto vult deze leemte al gedeeltelijk op, vooral wanneer geopolitieke crises uitbreken terwijl traditionele beurzen gesloten zijn.

“De weekendkloof is het gebied waarop crypto al een echte dienst levert. Wanneer geopolitieke schokken op een zaterdag plaatsvinden, zijn cryptoplatforms de enige actieve bron van prijsvorming voor mondiaal risico, en handelaren gebruiken ze precies op die manier.”

Butterfill verwacht dat doorlopende handel in traditionele assets op weekdagen relatief snel gemeengoed wordt, terwijl echte 24/7-markten later dit decennium kunnen ontstaan. Hij ziet tokenisatie als een van de belangrijkste factoren die deze overgang mogelijk maken.

Tokenisatie is echt, maar de verwachtingen zijn te hoog

Tokenisatie is een van de grootste trends geworden binnen zowel crypto als de traditionele financiële sector. Butterfill denkt echter dat een deel van het enthousiasme vooruitloopt op wat de technologie momenteel kan leveren.

Het plaatsen van vastgoed, een private asset of een effect op een blockchain creëert niet automatisch liquiditeit. Volgens Butterfill hebben veel projecten voor de tokenisatie van real-world assets deze beperking al aangetoond.

Tegelijkertijd is de vraag naar sommige getokeniseerde financiële instrumenten al duidelijk. Stablecoins hebben hun nut bewezen, terwijl Butterfill getokeniseerde geldmarktfondsen ziet als een mogelijk volgend belangrijk groeigebied.

“Waar de vraag onmiskenbaar echt is, is geld: stablecoins zijn de enige getokeniseerde asset met een bewezen product-market fit. Met een uitstaande waarde van honderden miljarden dollars verrichten ze daadwerkelijk settlementwerk. Getokeniseerde geldmarktfondsen van de grootste vermogensbeheerders vormen de logische tweede golf, omdat ze een echt probleem oplossen: onderpand dat zich met internetsnelheid verplaatst.”

Butterfill verwacht dat de infrastructuur die tokenisatie mogelijk maakt als eerste een groot deel van de waarde zal vastleggen.

“De trend is echt en duurzaam; de tijdlijn is langer en de groep winnaars kleiner dan de marketing doet vermoeden.”

Goud en Bitcoin beschermen tegen verschillende risico’s

Tegen de achtergrond van geopolitieke onzekerheid zijn beleggers opnieuw op zoek naar activa die kapitaal kunnen beschermen. Butterfill gelooft dat er geen eenduidig antwoord is: goud en Bitcoin zijn beter geschikt voor verschillende soorten risico.

Bij een acute geopolitieke schok heeft goud nog steeds het voordeel dankzij zijn eeuwenlange geschiedenis en de structurele vraag van centrale banken. Bitcoin kan daarentegen aanvankelijk samen met andere risicovolle activa dalen.

Wanneer het risico echter bestaat uit een geleidelijke verslechtering van de overheidsfinanciën, monetaire verwatering en afnemend vertrouwen in de balansen van overheden, acht Butterfill Bitcoin mogelijk beter geschikt.

“Voor een acute geopolitieke schok blijft goud het superieure instrument: het heeft eeuwenlange precedentwerking, structurele vraag van centrale banken en gedraagt zich betrouwbaar in de uren die ertoe doen, terwijl Bitcoin aanvankelijk vaak met risicovolle activa meebeweegt voordat het zich herstelt.”

“Voor het risico dat zich langzaam opbouwt — verslechterende overheidsfinanciën, monetaire verwatering en afnemend vertrouwen in de balansen van overheden — is Bitcoin waarschijnlijk beter geschikt, als activum met een vaste voorraad die door geen enkele overheid kan worden verwaterd.”

Daarom gelooft Butterfill niet dat beleggers noodzakelijkerwijs tussen de twee moeten kiezen.

“Ons antwoord is daarom niet één activum, maar de combinatie: goud voor de schok, Bitcoin voor het langzaam opbouwende risico.”

Hoeveel Bitcoin moet een portefeuille aanhouden?

Butterfill deelt niet de maximalistische visie dat beleggers het grootste deel van hun kapitaal in BTC moeten concentreren. Uit onderzoek van CoinShares bleek dat een allocatie van ongeveer 4% naar Bitcoin in een traditionele 60/40-portefeuille historisch gezien het voor risico gecorrigeerde rendement maximaliseerde.

Dat is groot genoeg om het opwaartse potentieel van Bitcoin een betekenisvol verschil te laten maken, maar klein genoeg om te voorkomen dat de volatiliteit de prestaties van de totale portefeuille domineert.

“Bepaal de omvang van de positie ervan uitgaande dat een drawdown van 80% kan optreden — historisch gezien is dat ook gebeurd — en houd alleen aan wat je kunt blijven dragen.”

Butterfill benadrukt ook het belang van systematisch herbalanceren. Door de positie na sterke stijgingen gedeeltelijk af te bouwen en na dalingen uit te breiden, kan de volatiliteit van Bitcoin in een voordeel worden omgezet.

“Dalio’s instinct is in grote lijnen juist, terwijl de maximalistische positie geen rekening houdt met de basisprincipes van portefeuilleconstructie, aangezien een allocatie van 100% helemaal geen diversificatie biedt.”

Cryptobeveiliging is een proces

Hacks en infrastructuurstoringen blijven een andere uitdaging voor de sector. Butterfill merkt op dat veel grote verliezen tegenwoordig niet voortkomen uit problemen met blockchainprotocollen zelf, maar uit gecompromitteerde sleutels, firmwarefouten en andere operationele tekortkomingen.

Daarom moeten sleutelgeneratie en software voor apparaten voor cryptobewaring als kritieke infrastructuur worden behandeld. Onafhankelijke audits, verifieerbare entropie en het gebruik van meerdere onafhankelijk ontworpen apparaten voor grote self-custody-bezittingen zouden standaardpraktijk moeten worden.

“Beveiliging in deze sector is een proces, nooit een product.”

Tegelijkertijd moeten gereguleerde bewaring, verzekeringen en fondsproducten zich blijven ontwikkelen, zodat beleggers kunnen kiezen welke risico’s zij bereid zijn te dragen.

Hoe Satoshi zou kunnen aankijken tegen banken die blockchain omarmen

Technologie die is ontworpen als alternatief voor financiële tussenpersonen wordt steeds vaker door banken zelf toegepast, onder meer via stablecoins, getokeniseerde deposito’s en openbare blockchaininfrastructuur.

Butterfill erkent de ironie hiervan, aangezien Satoshi Nakamoto beroemd genoeg een krantenkop over reddingsoperaties voor banken in het genesisblok van Bitcoin verwerkte.

Volgens hem is het belangrijkere punt echter dat Bitcoin zelf niet is veranderd. Gebruikers kunnen nog steeds waarde overdragen en aanhouden zonder tussenpersonen, ook al zijn tussenpersonen teruggekeerd omdat de meeste mensen gemak verkiezen.

“Tussenpersonen keerden terug omdat de meeste mensen gemak verkiezen, en het verschil met 2008 is dat uitstappen nu mogelijk is — en dat is precies het doel van het ontwerp.”

Butterfill ziet de adoptie van blockchaintechnologie door banken als een bevestiging, niet als een afwijzing van de onderliggende techniek van Bitcoin.

“Dat banken de technologie adopteren, is de sterkst mogelijke bevestiging van de techniek: een erkenning dat de bestaande rails ontoereikend waren.”

Wat Bitcoin nodig heeft voor de volgende stijging

Ondanks het recente herstel heeft Bitcoin moeite gehad om duurzaam boven $80.000 uit te breken. Butterfill brengt dit voornamelijk in verband met het Amerikaanse monetaire beleid en inflatierisico’s.

Een van de belangrijkste factoren is het conflict met Iran. Hogere olie- en energieprijzen kunnen de inflatie verder opdrijven en de verwachtingen voor een strenger beleid van de Federal Reserve versterken — een scenario dat volgens Butterfill aanvankelijk negatief zou zijn voor BTC.

De tweede factor is de Amerikaanse staatsobligatiemarkt. Hoge rendementen op Treasuries en de oplopende schuld hebben de zorgen over de houdbaarheid van de Amerikaanse overheidsfinanciën versterkt. Als het vertrouwen in Amerikaanse overheidsschuld aanzienlijk afneemt, kan de vraag naar alternatieve activa sterk toenemen.

“Een echt verlies van vertrouwen in Amerikaanse overheidsschuld blijft een staartscenario, maar het zou uitzonderlijk gunstig zijn voor zowel goud als Bitcoin, omdat beleggers op zoek gaan naar alternatieven voor staatsactiva.”

Volgens Butterfill heeft Bitcoin nu een van twee scenario’s nodig om overtuigend boven $80.000 uit te komen.

“Om Bitcoin overtuigend boven US$80.000 te laten stijgen, moet volgens ons een van twee dingen gebeuren: een betekenisvolle oplossing van het conflict met Iran die de inflatie- en renteverwachtingen verlaagt, of een verdere verslechtering van het vertrouwen in Amerikaanse staatsschuld die de vraag naar niet-statelijke waardeopslag versnelt.”

Totdat een van deze katalysatoren zich aandient, verwacht Butterfill dat Bitcoin binnen een relatief beperkte bandbreedte blijft, zonder een beslissende beweging in een van beide richtingen.