James Butterfill: När man väl förstår guld går Bitcoin inte att avfärda

​Bitcoin blir alltmer sammanflätat med traditionell finans. Banker tar till sig blockchain, investerare söker skydd mot monetär urholkning och tokenisering förändrar gradvis den finansiella infrastrukturen. I en intervju med Traders Union förklarade CoinShares forskningschef James Butterfill hur guld ledde honom till Bitcoin och vad som kan bli nästa stora katalysator för kryptomarknaden.

Från guld till Bitcoin

Innan han började arbeta med krypto tillbringade James Butterfill många år inom traditionell finans, där han forskade om ädelmetaller på ETF Securities. Det var hans arbete med guld, säger han, som till slut ledde honom in på digitala tillgångar.

”Det var guldet som ledde mig till Bitcoin. På ETF Securities tillbringade jag år med att forska om ädelmetaller och de monetära förhållanden som driver dem, och när man väl har tagit till sig argumenten för guld – sällsynt, icke-statligt och ingen annans skuld – är Bitcoin omöjligt att avfärda, eftersom det uppvisar samma monetära egenskaper i digital form, med en ännu striktare utbudsmodell.”

Börshandlade produkter formade också hans synsätt. Butterfill hade sett hur ETP:er gjorde guld enklare att äga genom att undanröja många av de praktiska hinder som är förknippade med den fysiska metallen, och han förväntade sig att Bitcoin skulle följa en liknande väg.

”Jag hade sett hur ETP:er demokratiserade guld genom att ta en tillgång som var praktiskt besvärlig att äga och göra den tillgänglig via ett depåkonto, och det stod klart att samma omvandling skulle ske för Bitcoin.”

Traditionell finans driver kryptomarknaden

Traditionell finans har blivit en betydligt starkare kraft på kryptomarknaderna. Tillväxten för ETF:er och ETP:er har fört in mer institutionellt kapital i digitala tillgångar, samtidigt som investeringsbesluten i allt högre grad formas av makroekonomiska faktorer.

Butterfill säger att stora rörelser på kryptomarknaden nu i allt högre grad hänger samman med inflationsdata, Federal Reserves kommunikation och utvecklingen på statsobligationsmarknaden, snarare än kryptospecifika händelser.

”Traditionell finans är nu den marginella prisbestämmande aktören på kryptomarknaden. När ETF:er och ETP:er har kommit i stor skala innebär det att den största marginella köparen är en institution som allokerar utifrån makroekonomiska faktorer, och marknaden handlas därefter: de största veckovisa rörelserna i våra data över fondflöden sammanfaller nu med inflationsutfall och kommunikation från Fed, snarare än kryptospecifika händelser.”

Relationen fungerar dock nu åt båda hållen. Efter år av traditionell finans som styrt kapital in i digitala tillgångar börjar banker i allt högre grad ta till sig teknik som utvecklats inom kryptoindustrin.

”I ett decennium flödade kapital från traditionell finans till kryptotillgångar; nu flödar tekniken tillbaka åt andra hållet, när banker bygger på stablecoins, tokeniserade insättningar och publika blockchain-nätverk. Vi beskriver denna konvergens som hybridfinans, och det innebär att gränsen mellan de två marknaderna suddas ut i stället för att den ena absorberar den andra.”

Vad hindrar stora investerare från att investera i krypto

Trots marknadens utveckling möter pensionsfonder, försäkringsbolag och banker fortfarande hinder när de ska investera i digitala tillgångar. Butterfill anser att det främsta hindret för många institutioner inte har varit bristande intresse, utan avsaknaden av lämpliga investeringsstrukturer.

Detta är en av anledningarna till att CoinShares lanserade sin UCITS-plattform, som gör det möjligt för investerare att få exponering mot digitala tillgångar genom en fondstruktur som redan är välbekant för europeiska institutioner.

Andra hinder kvarstår. Banker möter stränga kapitalkrav för direkt kryptoexponering, medan försäkringsbolag omfattas av ofördelaktig solvensbehandling och förvaltare måste beakta karriärrisken med att investera tidigt i en volatil tillgångsklass.

”Alla dessa hinder minskar med tiden, ökad regulatorisk tydlighet och en dokumenterad historik, vilket är anledningen till att vi anser att begränsningen nu handlar om tempo snarare än riktning.”

Investerare har förändrat sin syn på krypto

Investerarnas beteende har också förändrats. För några år sedan följde inflödena till kryptoprodukter i stor utsträckning prisutvecklingen. I dag reagerar de betydligt snabbare på inflationsdata, rapporter om arbetsmarknaden och amerikanska statsobligationsräntor.

Butterfill noterar också att investerare har blivit mer disciplinerade och i allt högre grad köper vid nedgångar samt använder korta Bitcoin-produkter för att hedga risk.

”Den mest slående förändringen är att flödena har blivit ett uttryck för makrosyn snarare än kryptosentiment. För några år sedan jagade flödena prisutvecklingen; i dag reagerar de på inflationsdata, sysselsättningsrapporter och räntekurvan, ofta inom några timmar efter ett offentliggörande.”

Efterfrågan breddas också gradvis bortom Bitcoin. Ethereum har återfått investerarnas intresse, medan altcoinprodukter lockar till sig stabila inflöden. Bitcoin dominerar dock fortfarande när övertygelsen om det makroekonomiska läget är särskilt stark.

Finansmarknaderna rör sig mot handel dygnet runt

En fördel som krypto har jämfört med traditionella tillgångar är att marknaden handlas dygnet runt, även på helger. Butterfill anser att traditionella finansmarknader gradvis rör sig i samma riktning.

Det främsta hindret är enligt honom inte efterfrågan utan infrastrukturen. Clearing, avveckling och bolagshändelser utformades historiskt för marknader som stänger över natten och på helger.

Krypto fyller redan delvis detta tomrum, särskilt när geopolitiska kriser bryter ut medan traditionella börser är stängda.

”Helggapet är ett område där krypto redan tillhandahåller en verklig tjänst. När geopolitiska chocker inträffar på en lördag blir kryptoplattformarna den enda aktiva prisupptäckten för global risk, och handlare använder dem precis på det sättet.”

Butterfill förväntar sig att kontinuerlig handel på vardagar i traditionella tillgångar blir vanlig relativt snart, medan verkliga marknader som är öppna dygnet runt kan komma senare under detta årtionde. Han ser tokenisering som en av de viktigaste faktorerna som möjliggör denna övergång.

Tokenisering är verklig, men förväntningarna är för höga

Tokenisering har blivit en av de största trenderna inom både krypto och traditionell finans. Butterfill anser dock att en del av entusiasmen ligger före vad tekniken för närvarande kan leverera.

Att lägga fastigheter, en privat tillgång eller ett värdepapper på en blockchain skapar inte automatiskt likviditet. Butterfill säger att många projekt för tokenisering av verkliga tillgångar redan har visat denna begränsning.

Samtidigt är efterfrågan på vissa tokeniserade finansiella instrument redan tydlig. Stablecoins har visat sin användbarhet, medan Butterfill ser tokeniserade penningmarknadsfonder som nästa potentiella stora tillväxtområde.

”Där efterfrågan otvetydigt är verklig är inom pengar: stablecoins är den enda tokeniserade tillgången med bevisad produkt–marknadsanpassning, med ett utestående värde på hundratals miljarder dollar som utför verkligt avvecklingsarbete, och tokeniserade penningmarknadsfonder från de största kapitalförvaltarna är den logiska andra vågen eftersom de löser ett verkligt problem, nämligen säkerheter som kan flyttas med internethastighet.”

Butterfill förväntar sig att infrastrukturen som möjliggör tokenisering först kommer att fånga en stor del av värdet.

”Trenden är verklig och varaktig; tidslinjen är längre och vinnarna färre än vad marknadsföringen antyder.”

Guld och Bitcoin skyddar mot olika risker

Mot bakgrund av geopolitisk osäkerhet söker investerare återigen efter tillgångar som kan skydda kapitalet. Butterfill anser att det inte finns något enda svar: guld och Bitcoin lämpar sig bättre för olika typer av risker.

Vid en akut geopolitisk chock har guld fortfarande ett övertag tack vare sin flera hundra år långa historik och den strukturella efterfrågan från centralbanker. Bitcoin kan däremot inledningsvis falla tillsammans med andra riskfyllda tillgångar.

När risken i stället består av en långsammare försämring av de offentliga finanserna, monetär urholkning och minskat förtroende för staters balansräkningar anser Butterfill att Bitcoin potentiellt lämpar sig bättre.

”Vid en akut geopolitisk chock är guld fortfarande det överlägsna instrumentet: det har flera hundra års historik, en strukturell efterfrågan från centralbanker och beter sig pålitligt under de avgörande timmarna, medan Bitcoin ofta handlas i linje med riskfyllda tillgångar inledningsvis innan det återhämtar sig.”

”För den långsamt brännande risken – försämrade statsfinanser, monetär urholkning och eroderat förtroende för staters balansräkningar – lämpar sig Bitcoin sannolikt bättre, eftersom det är en tillgång med fast utbud som ingen regering kan späda ut.”

Det är därför Butterfill inte anser att investerare nödvändigtvis måste välja mellan de två.

”Vårt svar är därför inte en enda tillgång, utan kombinationen: guld för chocken, Bitcoin för den långsamma urholkningen.”

Hur mycket Bitcoin bör en portfölj innehålla?

Butterfill delar inte Bitcoin-maximalisternas uppfattning att investerare bör koncentrera merparten av sitt kapital till BTC. CoinShares forskning visade att en allokering på omkring 4 % till Bitcoin i en traditionell 60/40-portfölj historiskt maximerade den riskjusterade avkastningen.

Det är tillräckligt mycket för att Bitcoins potentiella uppsida ska göra en meningsfull skillnad, men tillräckligt lite för att dess volatilitet inte ska dominera portföljens totala utveckling.

”Dimensionera positionen utifrån att en nedgång på 80 % kan inträffa, eftersom den historiskt har gjort det, och håll bara så mycket som du klarar av att behålla genom en sådan nedgång.”

Butterfill betonar också vikten av systematisk ombalansering. Att minska positionen efter kraftiga uppgångar och öka den efter nedgångar kan bidra till att göra Bitcoins volatilitet till en fördel.

”Dalios instinkt är riktad åt rätt håll, medan den maximalistiska positionen bortser från grundläggande portföljkonstruktion, eftersom en allokering på 100 % inte erbjuder någon diversifiering alls.”

Kryptosäkerhet är en process

Hackningar och infrastrukturfel är fortfarande en annan utmaning för branschen. Butterfill påpekar att många stora förluster i dag inte beror på problem i själva blockchain-protokollen, utan på komprometterade nycklar, brister i firmware och andra operativa fel.

Därför bör nyckelgenerering och programvara för enheter för kryptolagring behandlas som kritisk infrastruktur. Oberoende granskningar, verifierbar entropi och användning av flera oberoende utformade enheter för stora innehav i egen förvaring bör bli standardpraxis.

”Säkerhet i den här branschen är en process, aldrig en produkt.”

Samtidigt måste reglerad förvaring, försäkringar och fondprodukter fortsätta att utvecklas så att investerare kan välja vilka risker de är villiga att bära.

Hur Satoshi kan ha sett på banker som omfamnar blockchain

Teknik som utformats som ett alternativ till finansiella mellanhänder används i allt högre grad av bankerna själva, bland annat genom stablecoins, tokeniserade insättningar och offentlig blockchain-infrastruktur.

Butterfill medger ironin, med tanke på att Satoshi Nakamoto berömt bäddade in en rubrik om bankräddningspaket i Bitcoins genesis block.

Enligt honom är dock den viktigare poängen att Bitcoin självt inte har förändrats. Användare kan fortfarande överföra och inneha värde utan mellanhänder, även om mellanhänderna har återvänt eftersom de flesta föredrar bekvämlighet.

”Mellanhänderna återvände eftersom de flesta föredrar bekvämlighet, och skillnaden jämfört med 2008 är att det nu finns en utväg, vilket är själva poängen med konstruktionen.”

Butterfill ser bankernas införande av blockchain-teknik som en bekräftelse snarare än ett avståndstagande från Bitcoins grundläggande ingenjörskonst.

”Att banker inför tekniken är den starkaste möjliga bekräftelsen av ingenjörskonsten – ett erkännande av att de gamla betalningsrälsarna var otillräckliga.”

Vad Bitcoin behöver för nästa uppgång

Trots den senaste återhämtningen har Bitcoin haft svårt att etablera sig varaktigt över 80 000 dollar. Butterfill kopplar detta främst till USA:s penningpolitik och inflationsrisker.

En av de viktigaste faktorerna är konflikten i Iran. Högre olje- och energipriser kan driva upp inflationen och stärka förväntningarna på en stramare penningpolitik från Federal Reserve, ett scenario som Butterfill tror inledningsvis skulle vara negativt för BTC.

Den andra faktorn är marknaden för amerikanska statsobligationer. Höga räntor på amerikanska statsobligationer och stigande skuldsättning har förstärkt oron för hållbarheten i USA:s offentliga finanser. Om förtroendet för amerikanska statsskulder försämras betydligt kan efterfrågan på alternativa tillgångar öka kraftigt.

”En verklig förlust av förtroendet för amerikanska statsskulder är fortfarande ett riskscenario med låg sannolikhet, men den skulle ge ett exceptionellt starkt stöd åt både guld och Bitcoin när investerare söker alternativ till statliga tillgångar.”

Enligt Butterfill behöver Bitcoin nu ett av två scenarier för att övertygande ta sig över 80 000 dollar.

”För att Bitcoin övertygande ska ta sig över 80 000 US-dollar anser vi att en av två saker måste inträffa: en meningsfull lösning på konflikten i Iran som sänker inflations- och ränteförväntningarna, eller en ytterligare försämring av förtroendet för USA:s statsskuld som accelererar efterfrågan på värdebevarare som inte är knutna till någon stat.”

Tills någon av dessa katalysatorer uppstår förväntar sig Butterfill att Bitcoin kommer att ligga kvar inom ett relativt begränsat intervall, utan en avgörande rörelse i någon riktning.