James Butterfill: una volta compreso l’oro, è impossibile ignorare Bitcoin

​Bitcoin è sempre più intrecciato con la finanza tradizionale. Le banche stanno adottando la blockchain, gli investitori cercano protezione dalla svalutazione monetaria e la tokenizzazione sta gradualmente trasformando l’infrastruttura finanziaria. In un’intervista con Traders Union, James Butterfill, Head of Research di CoinShares, ha spiegato come l’oro lo abbia portato a Bitcoin e quale potrebbe essere il prossimo grande catalizzatore per il mercato crypto.

Dall’oro a Bitcoin

Prima di passare al settore crypto, James Butterfill ha lavorato per molti anni nella finanza tradizionale, occupandosi di ricerca sui metalli preziosi presso ETF Securities. È stato proprio il suo lavoro sull’oro, racconta, a condurlo infine verso gli asset digitali.

«È stato l’oro a portarmi a Bitcoin. Presso ETF Securities ho trascorso anni a studiare i metalli preziosi e le condizioni monetarie che ne determinano l’andamento e, una volta interiorizzata la tesi dell’oro — scarso, non sovrano e passività di nessuno — è impossibile liquidare Bitcoin, perché presenta le stesse proprietà monetarie in forma digitale, con un programma di emissione ancora più rigido.»

Anche i prodotti quotati in borsa hanno influenzato il suo modo di pensare. Butterfill aveva osservato come gli ETP avessero reso l’oro più facile da possedere, eliminando molti degli ostacoli pratici legati al metallo fisico, e si aspettava che Bitcoin seguisse un percorso simile.

«Avevo visto come gli ETP avessero democratizzato l’oro, trasformando un asset scomodo da possedere dal punto di vista operativo in uno accessibile tramite un conto di intermediazione, ed era chiaro che la stessa trasformazione sarebbe avvenuta per Bitcoin.»

La finanza tradizionale sta muovendo il mercato crypto

La finanza tradizionale è diventata una forza molto più rilevante nei mercati crypto. La crescita di ETF ed ETP ha portato più capitale istituzionale negli asset digitali, mentre le decisioni d’investimento sono sempre più influenzate dai fattori macroeconomici.

Secondo Butterfill, i principali movimenti del mercato crypto sono ora sempre più legati ai dati sull’inflazione, alle comunicazioni della Federal Reserve e agli sviluppi del mercato dei titoli di Stato, piuttosto che a eventi propri del settore crypto.

«Oggi la finanza tradizionale è il price setter marginale nel mercato crypto. L’arrivo su larga scala di ETF ed ETP significa che il principale acquirente incrementale è un’istituzione che alloca capitale sulla base di considerazioni macroeconomiche, e il mercato si comporta di conseguenza: i maggiori movimenti settimanali nei nostri dati sui flussi dei fondi si concentrano ora sulle pubblicazioni relative all’inflazione e sulle comunicazioni della Fed, anziché su eventi nativi del settore crypto.»

Tuttavia, il rapporto ora funziona in entrambe le direzioni. Dopo anni in cui la finanza tradizionale ha indirizzato capitali verso gli asset digitali, le banche stanno adottando sempre più tecnologie emerse dall’industria crypto.

«Per un decennio il capitale è confluito dalla finanza tradizionale verso gli asset crypto; ora la tecnologia sta compiendo il percorso inverso, con le banche che costruiscono su stablecoin, depositi tokenizzati e infrastrutture blockchain pubbliche. Descriviamo questa convergenza come finanza ibrida e ciò significa che il confine tra i due mercati si sta dissolvendo, anziché che uno dei due stia assorbendo l’altro.»

Cosa frena i grandi investitori dal puntare sulle crypto

Nonostante lo sviluppo del mercato, fondi pensione, compagnie assicurative e banche devono ancora affrontare ostacoli all’investimento negli asset digitali. Butterfill ritiene che per molte istituzioni il principale ostacolo non sia stata la mancanza di interesse, bensì l’assenza di strutture d’investimento adeguate.

Questo è uno dei motivi per cui CoinShares ha lanciato la sua piattaforma UCITS, consentendo agli investitori di ottenere un’esposizione agli asset digitali attraverso una struttura di fondo già familiare alle istituzioni europee.

Restano altri ostacoli. Le banche devono affrontare requisiti patrimoniali penalizzanti per l’esposizione diretta alle crypto, mentre le compagnie assicurative sono soggette a un trattamento sfavorevole ai fini della solvibilità e i fiduciari devono considerare il rischio professionale associato all’investimento precoce in una classe di asset volatile.

«Tutti questi ostacoli si attenuano con il tempo, la chiarezza normativa e lo storico dei risultati, motivo per cui riteniamo che il vincolo sia ormai la velocità, non la direzione.»

Gli investitori hanno cambiato il modo in cui guardano alle crypto

Anche il comportamento degli investitori è cambiato. Alcuni anni fa, i flussi verso i prodotti crypto seguivano in gran parte il momentum dei prezzi. Oggi reagiscono molto più rapidamente ai dati sull’inflazione, ai report sul mercato del lavoro e ai rendimenti dei Treasury statunitensi.

Butterfill osserva inoltre che gli investitori sono diventati più disciplinati: acquistano sempre più spesso durante le fasi di debolezza e utilizzano prodotti short su Bitcoin per coprire il rischio.

«Il cambiamento più significativo è che i flussi sono diventati un’espressione delle opinioni macroeconomiche, più che del sentiment sulle crypto. Alcuni anni fa i flussi inseguivano il momentum dei prezzi; oggi reagiscono ai dati sull’inflazione, ai payroll e alla curva dei Treasury, spesso entro poche ore dalla pubblicazione.»

Anche la domanda si sta gradualmente ampliando oltre Bitcoin. Ethereum ha riconquistato l’interesse degli investitori, mentre i prodotti sulle altcoin stanno attirando flussi costanti. Tuttavia, Bitcoin continua a dominare quando la convinzione sulle prospettive macroeconomiche è particolarmente forte.

I mercati finanziari si stanno orientando verso il trading 24/7

Un vantaggio delle crypto rispetto agli asset tradizionali è che vengono scambiate senza interruzioni, anche nei fine settimana. Butterfill ritiene che i mercati finanziari tradizionali si stiano gradualmente muovendo nella stessa direzione.

A suo avviso, il principale ostacolo non è la domanda, bensì l’infrastruttura. Clearing, regolamento e operazioni societarie sono stati storicamente progettati per mercati che chiudono durante la notte e nei fine settimana.

Le crypto colmano già in parte questa lacuna, soprattutto quando scoppiano crisi geopolitiche mentre le borse tradizionali sono chiuse.

«Il gap del fine settimana è il punto in cui le crypto offrono già un servizio concreto: quando uno shock geopolitico si verifica di sabato, le piattaforme crypto diventano l’unico luogo in cui si forma in tempo reale il prezzo del rischio globale, e i trader le utilizzano esattamente in questo modo.»

Butterfill prevede che il trading continuo nei giorni feriali degli asset tradizionali diventerà relativamente presto una pratica comune, mentre veri mercati 24/7 potrebbero arrivare più avanti nel corso di questo decennio. Considera la tokenizzazione uno dei fattori chiave che renderanno possibile questa transizione.

La tokenizzazione è reale, ma le aspettative sono eccessive

La tokenizzazione è diventata una delle principali tendenze sia nel settore crypto sia nella finanza tradizionale. Tuttavia, Butterfill ritiene che parte dell’entusiasmo stia superando ciò che la tecnologia è attualmente in grado di offrire.

Trasferire un immobile, un asset privato o un titolo su una blockchain non crea automaticamente liquidità. Butterfill afferma che molti progetti di tokenizzazione di asset del mondo reale hanno già dimostrato questo limite.

Al tempo stesso, la domanda per alcuni strumenti finanziari tokenizzati è già evidente. Le stablecoin hanno dimostrato la propria utilità, mentre Butterfill considera i fondi del mercato monetario tokenizzati una potenziale prossima grande area di crescita.

«Dove la domanda è inequivocabilmente reale è nel denaro: le stablecoin sono l’unico asset tokenizzato con un product-market fit comprovato, con una massa in circolazione di centinaia di miliardi di dollari che svolge un autentico ruolo di regolamento, e i fondi del mercato monetario tokenizzati dei maggiori asset manager rappresentano la logica seconda ondata, perché risolvono un problema reale, ovvero disporre di collaterale che si muove alla velocità di Internet.»

Butterfill prevede che l’infrastruttura che abilita la tokenizzazione catturerà per prima gran parte del valore.

«La tendenza è reale e duratura; i tempi sono più lunghi e i vincitori sono meno numerosi di quanto suggerisca il marketing.»

Oro e Bitcoin proteggono da rischi diversi

In un contesto di incertezza geopolitica, gli investitori cercano ancora una volta asset in grado di proteggere il capitale. Butterfill ritiene che non esista una risposta unica: oro e Bitcoin sono più adatti a diversi tipi di rischio.

In caso di shock geopolitico acuto, l’oro mantiene il vantaggio grazie alla sua storia secolare e alla domanda strutturale delle banche centrali. Bitcoin, al contrario, può inizialmente scendere insieme agli altri asset rischiosi.

Quando il rischio consiste invece in un deterioramento più lento delle finanze pubbliche, nella svalutazione monetaria e nel calo della fiducia nei bilanci sovrani, Butterfill ritiene che Bitcoin possa essere più adatto.

«In caso di shock geopolitico acuto, l’oro resta lo strumento superiore: vanta secoli di precedenti, una domanda strutturale da parte delle banche centrali e si comporta in modo affidabile nelle ore che contano, mentre Bitcoin inizialmente viene spesso scambiato insieme agli asset rischiosi prima di recuperare.»

«Per il rischio a lenta evoluzione, il deterioramento fiscale, la svalutazione monetaria e l’erosione della fiducia nei bilanci sovrani, Bitcoin è probabilmente più adatto, in quanto asset a offerta fissa che nessun governo può diluire.»

Per questo Butterfill non ritiene che gli investitori debbano necessariamente scegliere tra i due.

«La nostra risposta, quindi, non è un singolo asset, ma l’abbinamento: oro per lo shock, Bitcoin per il rischio a lenta evoluzione.»

Quanto Bitcoin dovrebbe detenere un portafoglio?

Butterfill non condivide la visione dei Bitcoin maximalist secondo cui gli investitori dovrebbero concentrare la maggior parte del capitale in BTC. Una ricerca di CoinShares ha rilevato che, storicamente, un’allocazione di circa il 4% in Bitcoin all’interno di un portafoglio tradizionale 60/40 massimizzava i rendimenti corretti per il rischio.

È una quota abbastanza elevata da permettere al potenziale rialzo di Bitcoin di incidere significativamente, ma sufficientemente contenuta da impedire alla sua volatilità di dominare la performance complessiva del portafoglio.

«Dimensionate la posizione ipotizzando che possa verificarsi un drawdown dell’80%, perché storicamente è successo, e detenete solo quanto siete in grado di mantenere durante tale fase.»

Butterfill sottolinea inoltre l’importanza del ribilanciamento sistematico. Ridurre la posizione dopo forti rialzi e incrementarla dopo i ribassi può aiutare a trasformare la volatilità di Bitcoin in un vantaggio.

«L’istinto di Dalio è corretto nella direzione, mentre la posizione maximalist ignora i principi fondamentali della costruzione di portafoglio, poiché un’allocazione del 100% non offre alcuna diversificazione.»

La sicurezza crypto è un processo

Gli attacchi informatici e i guasti alle infrastrutture restano un’altra sfida per il settore. Butterfill osserva che oggi molte perdite ingenti non derivano da problemi dei protocolli blockchain in sé, ma da chiavi compromesse, difetti del firmware e altri malfunzionamenti operativi.

Per questo motivo, la generazione delle chiavi e il software dei dispositivi per la custodia crypto dovrebbero essere trattati come infrastrutture critiche. Audit indipendenti, entropia verificabile e l’utilizzo di più dispositivi progettati in modo indipendente per le grandi disponibilità in self-custody dovrebbero diventare pratiche standard.

«La sicurezza in questo settore è un processo, mai un prodotto.»

Allo stesso tempo, la custodia regolamentata, le assicurazioni e i prodotti d’investimento devono continuare a svilupparsi, affinché gli investitori possano scegliere quali rischi sono disposti ad assumersi.

Come vedrebbe Satoshi le banche che adottano la blockchain

La tecnologia concepita come alternativa agli intermediari finanziari viene adottata sempre più dalle banche stesse, anche attraverso stablecoin, depositi tokenizzati e infrastrutture blockchain pubbliche.

Butterfill riconosce l’ironia della situazione, considerando che Satoshi Nakamoto inserì notoriamente nel genesis block di Bitcoin un titolo sui salvataggi bancari.

A suo avviso, tuttavia, il punto più importante è che Bitcoin non è cambiato. Gli utenti possono ancora trasferire e detenere valore senza intermediari, anche se gli intermediari sono tornati perché la maggior parte delle persone preferisce la comodità.

«Gli intermediari sono tornati perché la maggior parte delle persone preferisce la comodità, e la differenza rispetto al 2008 è che ora esiste una via d’uscita, che è il punto alla base del progetto.»

Butterfill considera l’adozione della tecnologia blockchain da parte delle banche una conferma, non un rifiuto dell’ingegneria alla base di Bitcoin.

«L’adozione della tecnologia da parte delle banche è la più forte conferma possibile dell’ingegneria, una concessione del fatto che le infrastrutture tradizionali erano inadeguate.»

Cosa serve a Bitcoin per il prossimo rialzo

Nonostante il recente recupero, Bitcoin ha faticato a superare stabilmente gli 80.000 dollari. Butterfill collega questo fenomeno principalmente alla politica monetaria statunitense e ai rischi d’inflazione.

Uno dei fattori chiave è il conflitto con l’Iran. L’aumento dei prezzi del petrolio e dell’energia potrebbe spingere l’inflazione verso l’alto e rafforzare le aspettative di una politica più restrittiva da parte della Federal Reserve, uno scenario che Butterfill ritiene inizialmente negativo per BTC.

Il secondo fattore è il mercato dei titoli di Stato statunitensi. I rendimenti elevati dei Treasury e l’aumento del debito hanno intensificato le preoccupazioni sulla sostenibilità delle finanze pubbliche statunitensi. Se la fiducia nel debito del governo USA dovesse deteriorarsi significativamente, la domanda di asset alternativi potrebbe aumentare bruscamente.

«Una vera perdita di fiducia nel debito del governo statunitense resta uno scenario estremo, ma sarebbe eccezionalmente favorevole sia per l’oro sia per Bitcoin, poiché gli investitori cercherebbero alternative agli asset sovrani.»

Secondo Butterfill, Bitcoin ha ora bisogno che si verifichi uno dei due scenari per superare in modo convincente gli 80.000 dollari.

«Perché Bitcoin superi in modo convincente quota 80.000 dollari, riteniamo che debba accadere una di due cose: una risoluzione significativa del conflitto con l’Iran, che riduca l’inflazione e le aspettative sui tassi, oppure un ulteriore deterioramento della fiducia nel debito sovrano statunitense, che acceleri la domanda di riserve di valore non sovrane.»

Finché non emergerà uno di questi catalizzatori, Butterfill prevede che Bitcoin rimarrà all’interno di un intervallo relativamente ristretto, senza un movimento deciso in nessuna delle due direzioni.