James Butterfill: Gdy zrozumiesz złoto, nie sposób zlekceważyć Bitcoina

​Bitcoin jest coraz silniej powiązany z tradycyjnymi finansami. Banki wdrażają blockchain, inwestorzy szukają ochrony przed dewaluacją pieniądza, a tokenizacja stopniowo zmienia infrastrukturę finansową. W wywiadzie dla Traders Union James Butterfill, dyrektor ds. badań w CoinShares, wyjaśnił, jak złoto doprowadziło go do Bitcoina i co może stać się kolejnym ważnym katalizatorem dla rynku kryptowalut.

Od złota do Bitcoina

Zanim zajął się kryptowalutami, James Butterfill przez wiele lat pracował w tradycyjnych finansach, prowadząc w ETF Securities badania nad metalami szlachetnymi. Jak mówi, to właśnie praca nad złotem ostatecznie skierowała go w stronę aktywów cyfrowych.

„To złoto doprowadziło mnie do Bitcoina. W ETF Securities przez lata badałem metale szlachetne i warunki monetarne, które wpływają na ich zachowanie. Gdy człowiek przyswoi argumentację przemawiającą za złotem — aktywem rzadkim, niezależnym od państwa i niebędącym niczyim zobowiązaniem — trudno odrzucić Bitcoina, ponieważ wykazuje on te same właściwości monetarne w formie cyfrowej, a jego harmonogram podaży jest jeszcze bardziej restrykcyjny.”

Na jego sposób myślenia wpłynęły również produkty giełdowe. Butterfill obserwował, jak ETP ułatwiły posiadanie złota, usuwając wiele praktycznych barier związanych z fizycznym metalem, i oczekiwał, że Bitcoin podąży podobną ścieżką.

„Obserwowałem, jak ETP demokratyzowały dostęp do złota, przekształcając aktywo, którego posiadanie było operacyjnie kłopotliwe, w instrument dostępny za pośrednictwem rachunku maklerskiego. Było jasne, że taka sama transformacja nastąpi w przypadku Bitcoina.”

Tradycyjne finanse napędzają rynek kryptowalut

Tradycyjne finanse stały się znacznie silniejszą siłą na rynkach kryptowalut. Rozwój ETF-ów i ETP przyciągnął do aktywów cyfrowych więcej kapitału instytucjonalnego, a decyzje inwestycyjne są coraz silniej kształtowane przez czynniki makroekonomiczne.

Butterfill twierdzi, że duże ruchy na rynku kryptowalut są obecnie coraz częściej powiązane z danymi o inflacji, komunikatami Rezerwy Federalnej i sytuacją na rynku obligacji skarbowych, a nie z wydarzeniami typowymi dla samego sektora kryptowalut.

„Tradycyjne finanse są obecnie marginalnym wyznacznikiem cen na rynku kryptowalut. Pojawienie się ETF-ów i ETP na dużą skalę oznacza, że największym dodatkowym nabywcą jest instytucja dokonująca alokacji na podstawie czynników makroekonomicznych, a rynek odpowiednio na to reaguje: największe tygodniowe ruchy w danych o przepływach do naszych funduszy przypadają obecnie na publikacje danych o inflacji i komunikaty Fed, a nie na wydarzenia typowe dla rynku kryptowalut.”

Relacja ta działa jednak w obie strony. Po latach, w których tradycyjne finanse kierowały kapitał do aktywów cyfrowych, banki coraz częściej wdrażają technologie, które powstały w branży kryptowalut.

„Przez dekadę kapitał przepływał z tradycyjnych finansów do aktywów kryptowalutowych. Teraz technologia płynie w przeciwnym kierunku: banki budują rozwiązania oparte na stablecoinach, tokenizowanych depozytach i publicznej infrastrukturze blockchain. Tę konwergencję określamy mianem finansów hybrydowych. Oznacza to, że granica między tymi dwoma rynkami zaciera się, zamiast dochodzić do wchłonięcia jednego przez drugi.”

Co powstrzymuje dużych inwestorów przed wejściem na rynek kryptowalut

Mimo rozwoju rynku fundusze emerytalne, ubezpieczyciele i banki nadal napotykają bariery w inwestowaniu w aktywa cyfrowe. Zdaniem Butterfilla główną przeszkodą dla wielu instytucji nie był brak zainteresowania, lecz brak odpowiednich struktur inwestycyjnych.

To jeden z powodów, dla których CoinShares uruchomił platformę UCITS, umożliwiając inwestorom uzyskanie ekspozycji związanej z aktywami cyfrowymi za pośrednictwem struktury funduszowej znanej już europejskim instytucjom.

Pozostały jednak inne bariery. Banki muszą spełniać restrykcyjne wymogi kapitałowe dotyczące bezpośredniej ekspozycji na kryptowaluty, ubezpieczyciele podlegają niekorzystnym zasadom wypłacalności, a powiernicy muszą uwzględniać ryzyko zawodowe związane z wczesnym inwestowaniem w zmienną klasę aktywów.

„Każda z tych barier słabnie wraz z upływem czasu, większą jasnością regulacyjną i budowaniem historii wyników. Dlatego uważamy, że ograniczeniem jest obecnie tempo, a nie kierunek zmian.”

Inwestorzy zmienili sposób postrzegania kryptowalut

Zmieniło się również zachowanie inwestorów. Jeszcze kilka lat temu przepływy do produktów kryptowalutowych w dużej mierze podążały za dynamiką cen. Dziś znacznie szybciej reagują na dane o inflacji, raporty z rynku pracy i rentowności amerykańskich obligacji skarbowych.

Butterfill zauważa również, że inwestorzy stali się bardziej zdyscyplinowani: coraz częściej kupują podczas spadków i wykorzystują produkty short na Bitcoina do zabezpieczania ryzyka.

„Najbardziej uderzającą zmianą jest to, że przepływy stały się wyrazem poglądów makroekonomicznych, a nie nastrojów na rynku kryptowalut. Kilka lat temu przepływy podążały za dynamiką cen; dziś reagują na dane o inflacji, raporty o zatrudnieniu i krzywą rentowności obligacji skarbowych, często w ciągu kilku godzin od publikacji danych.”

Popyt stopniowo wykracza również poza Bitcoina. Ethereum ponownie wzbudziło zainteresowanie inwestorów, a produkty oparte na altcoinach przyciągają stabilne przepływy. Bitcoin nadal dominuje jednak wtedy, gdy przekonanie inwestorów co do czynników makroekonomicznych jest szczególnie silne.

Rynki finansowe zmierzają w stronę handlu 24/7

Jedną z przewag kryptowalut nad tradycyjnymi aktywami jest możliwość handlu przez całą dobę, również w weekendy. Butterfill uważa, że tradycyjne rynki finansowe stopniowo zmierzają w tym samym kierunku.

Jego zdaniem główną przeszkodą nie jest popyt, lecz infrastruktura. Rozliczenia, rozrachunek i obsługa zdarzeń korporacyjnych były historycznie projektowane z myślą o rynkach zamykanych na noc i w weekendy.

Kryptowaluty już częściowo wypełniają tę lukę, szczególnie gdy kryzysy geopolityczne wybuchają w czasie zamknięcia tradycyjnych giełd.

„Luka weekendowa to obszar, w którym kryptowaluty już świadczą rzeczywistą usługę. Gdy szoki geopolityczne pojawiają się w sobotę, platformy kryptowalutowe stają się jedynym aktywnym źródłem kształtowania cen globalnego ryzyka, a traderzy korzystają z nich dokładnie w ten sposób.”

Butterfill oczekuje, że ciągły handel tradycyjnymi aktywami w dni robocze stanie się powszechny stosunkowo szybko, natomiast prawdziwe rynki działające 24/7 mogą pojawić się później, jeszcze w tej dekadzie. Uważa, że tokenizacja będzie jednym z kluczowych czynników umożliwiających tę transformację.

Tokenizacja jest rzeczywistością, ale oczekiwania są zbyt wysokie

Tokenizacja stała się jednym z najważniejszych trendów zarówno w świecie kryptowalut, jak i tradycyjnych finansów. Butterfill uważa jednak, że część entuzjazmu wyprzedza to, co technologia jest obecnie w stanie dostarczyć.

Umieszczenie nieruchomości, aktywa prywatnego lub papieru wartościowego na blockchainie nie tworzy automatycznie płynności. Zdaniem Butterfilla wiele projektów tokenizacji aktywów świata rzeczywistego już pokazało to ograniczenie.

Jednocześnie popyt na niektóre tokenizowane instrumenty finansowe jest już wyraźny. Stablecoiny dowiodły swojej użyteczności, a Butterfill postrzega tokenizowane fundusze rynku pieniężnego jako potencjalny kolejny ważny obszar wzrostu.

„Tam, gdzie popyt jest bezsprzecznie realny, są pieniądze: stablecoiny to jedyne tokenizowane aktywo o potwierdzonym dopasowaniu produktu do rynku, z wartością aktywów w obiegu sięgającą setek miliardów dolarów i rzeczywiście wykorzystywaną do rozrachunku. Tokenizowane fundusze rynku pieniężnego największych zarządzających aktywami są logiczną drugą falą, ponieważ rozwiązują realny problem — zapewniają zabezpieczenie, które można przenosić z prędkością internetu.”

Butterfill oczekuje, że infrastruktura umożliwiająca tokenizację jako pierwsza przejmie znaczną część wartości.

„Trend jest realny i trwały, ale harmonogram jest dłuższy, a grono zwycięzców węższe, niż sugeruje marketing.”

Złoto i Bitcoin chronią przed różnymi rodzajami ryzyka

W obliczu geopolitycznej niepewności inwestorzy ponownie poszukują aktywów zdolnych do ochrony kapitału. Butterfill uważa, że nie ma jednej odpowiedzi: złoto i Bitcoin lepiej sprawdzają się w przypadku różnych rodzajów ryzyka.

W obliczu nagłego szoku geopolitycznego złoto nadal ma przewagę dzięki swojej wielowiekowej historii oraz strukturalnemu popytowi ze strony banków centralnych. Bitcoin natomiast może początkowo spadać wraz z innymi aktywami ryzykownymi.

Jeśli jednak ryzyko wiąże się z powolnym pogarszaniem się finansów publicznych, dewaluacją pieniądza i spadkiem zaufania do bilansów państw, Butterfill uważa, że Bitcoin może być lepiej dopasowany.

„W przypadku nagłego szoku geopolitycznego złoto pozostaje lepszym instrumentem: ma za sobą wielowiekową historię, strukturalny popyt ze strony banków centralnych i zachowuje się wiarygodnie w kluczowych godzinach, podczas gdy Bitcoin często początkowo porusza się wraz z aktywami ryzykownymi, a dopiero później odrabia straty.”

„W przypadku ryzyka narastającego stopniowo — pogarszania się sytuacji fiskalnej, dewaluacji pieniądza i erozji zaufania do bilansów państw — Bitcoin jest prawdopodobnie lepiej dopasowany jako aktywo o stałej podaży, której żaden rząd nie może rozwodnić.”

Dlatego Butterfill nie uważa, że inwestorzy muszą koniecznie wybierać między tymi dwoma aktywami.

„Nasza odpowiedź nie wskazuje więc jednego aktywa, lecz ich połączenie: złoto na wypadek szoku, Bitcoin na ryzyko narastające stopniowo.”

Ile Bitcoin powinien zawierać portfel?

Butterfill nie podziela maksymalistycznego podejścia, zgodnie z którym inwestorzy powinni koncentrować większość kapitału w BTC. Z badań CoinShares wynika, że historycznie alokacja około 4% w Bitcoin w tradycyjnym portfelu 60/40 maksymalizowała stopy zwrotu skorygowane o ryzyko.

To wystarczająco dużo, aby potencjalny wzrost Bitcoina miał istotny wpływ, ale zarazem na tyle mało, by jego zmienność nie zdominowała wyników całego portfela.

„Ustal wielkość pozycji, zakładając, że możliwy jest spadek o 80%, ponieważ historycznie do takich spadków dochodziło, i trzymaj tylko tyle, ile jesteś w stanie utrzymać w takiej sytuacji.”

Butterfill podkreśla również znaczenie systematycznego rebalansowania. Redukowanie pozycji po silnych wzrostach i zwiększanie jej po spadkach może pomóc przekształcić zmienność Bitcoina w przewagę.

„Intuicja Dalio jest zasadniczo słuszna, podczas gdy stanowisko maksymalistów ignoruje podstawy konstrukcji portfela, ponieważ alokacja na poziomie 100% nie zapewnia żadnej dywersyfikacji.”

Bezpieczeństwo kryptowalut to proces

Ataki hakerskie i awarie infrastruktury nadal stanowią kolejne wyzwanie dla branży. Butterfill zauważa, że wiele poważnych strat wynika dziś nie z problemów z samymi protokołami blockchain, lecz z przejętych kluczy, wad oprogramowania układowego i innych awarii operacyjnych.

Z tego powodu generowanie kluczy oraz oprogramowanie urządzeń do przechowywania kryptowalut należy traktować jako infrastrukturę krytyczną. Niezależne audyty, weryfikowalna entropia oraz korzystanie z wielu niezależnie zaprojektowanych urządzeń przy dużych zasobach przechowywanych w self-custody powinny stać się standardową praktyką.

„Bezpieczeństwo w tej branży to proces, nigdy produkt.”

Jednocześnie regulowane usługi powiernicze, ubezpieczenia i produkty funduszowe muszą nadal się rozwijać, aby inwestorzy mogli wybierać, jakie ryzyko są gotowi ponosić.

Jak Satoshi mógłby postrzegać banki korzystające z blockchaina

Technologia zaprojektowana jako alternatywa dla pośredników finansowych jest coraz częściej wdrażana przez same banki, między innymi za pośrednictwem stablecoinów, tokenizowanych depozytów i publicznej infrastruktury blockchain.

Butterfill dostrzega w tym ironię, biorąc pod uwagę, że Satoshi Nakamoto słynnie umieścił nagłówek dotyczący ratowania banków w bloku genezy Bitcoina.

Jego zdaniem ważniejsze jest jednak to, że sam Bitcoin się nie zmienił. Użytkownicy nadal mogą przesyłać i przechowywać wartość bez pośredników, nawet jeśli pośrednicy powrócili, ponieważ większość ludzi preferuje wygodę.

„Pośrednicy powrócili, ponieważ większość ludzi preferuje wygodę, a różnica w porównaniu z 2008 rokiem polega na tym, że dziś istnieje możliwość wyjścia — i właśnie na tym polega założenie tego projektu.”

Butterfill postrzega przyjmowanie technologii blockchain przez banki jako potwierdzenie, a nie odrzucenie podstawowej inżynierii Bitcoina.

„Przyjmowanie tej technologii przez banki to najmocniejsze możliwe potwierdzenie jakości zastosowanych rozwiązań — przyznanie, że tradycyjna infrastruktura była niewystarczająca.”

Czego Bitcoin potrzebuje, aby rozpocząć kolejny wzrost

Mimo niedawnego odbicia Bitcoinowi trudno było trwale przebić poziom 80 000 USD. Butterfill wiąże to przede wszystkim z polityką pieniężną USA i ryzykiem inflacyjnym.

Jednym z kluczowych czynników jest konflikt z Iranem. Wyższe ceny ropy i energii mogą podbić inflację oraz wzmocnić oczekiwania na bardziej restrykcyjną politykę Rezerwy Federalnej — scenariusz, który zdaniem Butterfilla początkowo byłby negatywny dla BTC.

Drugim czynnikiem jest amerykański rynek obligacji skarbowych. Podwyższone rentowności obligacji skarbowych USA i rosnące zadłużenie nasiliły obawy o stabilność finansów publicznych USA. Jeśli zaufanie do amerykańskiego długu publicznego znacząco się pogorszy, popyt na aktywa alternatywne może gwałtownie wzrosnąć.

„Rzeczywista utrata zaufania do amerykańskiego długu publicznego pozostaje scenariuszem skrajnym, ale byłaby wyjątkowo korzystna zarówno dla złota, jak i Bitcoina, ponieważ inwestorzy szukaliby alternatywy dla aktywów państwowych.”

Zdaniem Butterfilla Bitcoin potrzebuje teraz jednego z dwóch scenariuszy, aby przekonująco przebić poziom 80 000 USD.

„Aby Bitcoin przekonująco przebił poziom 80 000 USD, naszym zdaniem musi wydarzyć się jedna z dwóch rzeczy: znaczące rozwiązanie konfliktu z Iranem, które obniży inflację i oczekiwania dotyczące stóp procentowych, albo dalsze pogorszenie zaufania do amerykańskiego długu publicznego, które przyspieszy popyt na niepaństwowe aktywa przechowujące wartość.”

Dopóki nie pojawi się jeden z tych katalizatorów, Butterfill oczekuje, że Bitcoin pozostanie w stosunkowo ograniczonym przedziale, bez zdecydowanego ruchu w żadnym kierunku.