Zakladatel Kula: Tokenizace riskuje, že se z ní stane trh digitálních obalů

​Tokenizace rychle proniká do tradičních financí, ale vlastnictví tokenu nemusí nutně znamenat vlastnictví podkladového aktiva. Zakladatel společnosti Kula Chris Turner se domnívá, že se dnešní trh nakonec rozdělí mezi tokeny, které představují právně uznané vlastnictví, a tokeny, které pouze reprezentují aktiva vedená jinde. V rozhovoru pro Traders Union vysvětluje, která část trhu tokenizace podle něj přežije současný hype a kde by tato technologie mohla vytvořit skutečně nové investiční příležitosti.

Od mezinárodního rozvoje k blockchainu

Chris Turner pracoval přibližně 25 let v oblasti mezinárodního rozvoje, především na projektech souvisejících se zdravotnictvím. Právě tam narazil na problém, který ho nakonec přivedl k blockchainu: obrovské rozpočty ne vždy vedly k významným výsledkům v praxi.

„Přibližně po 15 letech jsem si všiml, jak špatně se měřil odpad a dopad těchto projektů. Viděl jsem projekty v hodnotě miliard dolarů, u nichž se ke komunitám na místní úrovni dostalo jen několik set tisíc dolarů. A kromě peněz byly komunity sice konzultovány, ale jen zřídka dostaly skutečnou rozhodovací pravomoc nad projekty, které ovlivňovaly jejich životy.“

Zlom nastal v roce 2017 na blockchainové konferenci. Turner se dozvěděl o přepravní společnosti, která umístila celý svůj roční inventář on-chain. Systém umožňoval sledovat kontejner ze Šanghaje do San Francisca a v každém kroku ověřovat jeho stav.

„To na mě opravdu zapůsobilo, protože jim to vyřešilo problém ztracených zásob v hodnotě miliard. Zároveň mě to přivedlo k myšlence, že pokud dokážete tak přesně ověřit kontejner, můžete ověřit i to, jak se pohybuje rozvojový kapitál a čeho skutečně dosahuje.“

Tato myšlenka se později stala základem společnosti Kula. Turner se rozhodl využít blockchain nejen k ověřování toho, jak byly prostředky použity a jaký měly dopad, ale také k tomu, aby místním zainteresovaným stranám poskytl skutečná práva na správu prostřednictvím tokenizované účasti.

Ne každý token znamená vlastnictví

Turner nepochybuje o tom, že tokenizace zůstane součástí finančního systému. Domnívá se však, že dnešní trh pod stejným označením sdružuje zásadně odlišné modely.

Hlavní problém podle něj spočívá v tom, že mnoho RWA tokenů pouze odkazuje na aktivum, zatímco právní vlastnictví zůstává zaznamenáno v tradičním registru. V tomto modelu blockchain přidává další technologickou vrstvu, aniž by měnil způsob, jakým se samotné vlastnictví eviduje.

„To znamená, že token odkazuje na aktivum držené někde jinde, zatímco právní vlastnictví je stále vedeno v tradičním registru. Jde o vrstvu reprezentace, nikoli o změnu toho, kdo co právně vlastní. Až objemy obchodování ochladnou nebo se spor dostane k soudu, ukáže se, že velká část této aktivity byla spíše přebalováním než inovací.“

Turner vidí větší dlouhodobý potenciál v jiném modelu: tokenizaci vlastnického titulu. V tomto případě token aktivum pouze nereprezentuje, ale může sloužit jako právně významný záznam vlastnictví, pokud to příslušný právní rámec uznává.

„Tokenizace vlastnického titulu je něco jiného a právě tato část přetrvá. Token zde na aktivum pouze neodkazuje. Nese samotný vlastnický titul. V jurisdikcích, jejichž vnitrostátní právo uznává on-chain registry, může tento token představovat právní vlastnictví, nikoli na něj pouze odkazovat. Můj názor tedy je, že tokenizace rozhodně přetrvá, ale trh se rozdělí. Referenční nástroje budou časem připomínány jako součást hype cyklu, zatímco tokenizace vlastnických titulů bude tím, co se dlouhodobě prosadí.“

Turner se domnívá, že právě proto se musí vyvíjet i stávající technické standardy. Společnost Kula nedávno navrhla šest nových tokenových standardů pro Ethereum, které mají rozšířit rámce, jako je ERC-3 643. Podle něj dnešní infrastruktura stále postrádá mechanismy pro spolehlivé propojení aktiv s tokeny a pro přeshraniční compliance.

Největší příležitost leží mimo akcie a dluhopisy

Velká část dnešní pozornosti kolem tokenizace se soustředí na akcie, dluhopisy a peněžní trhy. Turner uznává, že tyto oblasti se již tokenizují ve velkém, ale domnívá se, že některé zajímavější příležitosti leží jinde.

Pouka­zuje na trhy, kde jsou záznamy o vlastnictví roztříštěné a neprůhledné, což ztěžuje přístup externích investorů k těmto aktivům.

„Klíčová otázka nezní, zda lze aktivum umístit on-chain. Jde o to, zda token představuje právně vymahatelné vlastnictví a řeší skutečný problém registrace. Pokud jurisdikce on-chain registr neuznává, token je pouze dalším referenčním nebo smluvním nárokem, nikoli samotným záznamem vlastnictví.“

V takových případech podle Turnera může tokenizace ve skutečnosti přidat další vrstvu složitosti. Její skutečná hodnota se podle něj projeví tehdy, když právo uzná samotný token jako záznam vlastnictví.

Domnívá se, že tento model může uvolnit kapitál pro trhy a projekty, které tradiční finanční infrastruktura obtížně podporuje.

Jak to funguje v reálných projektech

Jednou z oblastí, kde Kula tento model uplatňuje, je obnovitelná energie. Turner poukazuje na práci společnosti v Nepálu, kde Kula investuje do místních provozních společností s právním uznáním, které jsou propojeny s hydroelektrickými projekty.

Podle struktury, kterou popisuje jako typickou, Kula získává přibližně 40% podíl, zatímco asi 20 % je přiděleno místní komunitě. Vlastnictví se odráží on-chain, zatímco práva na správu, rozdělování zisků a financování podle dosažených milníků jsou propojeny s tokeny prostřednictvím smart contracts navázaných na právnickou osobu.

„Držitelé tokenů proto vlastní ekonomický podíl na projektu, nikoli pouze jeho digitální reprezentaci. Obnovitelná energie je pro tento model obzvláště vhodná, protože výkonnost projektu lze průběžně ověřovat.“

Turner říká, že investoři mohou prostřednictvím reportingu on-chain sledovat výrobu elektřiny, snižování emisí a místní zaměstnanost. Projekty mohou také generovat ověřené uhlíkové kredity, které lze následně tokenizovat.

Kula má také významné zastoupení v Africe. Turner říká, že lákadlem není nedostatek aktiv ani schopných místních provozovatelů, ale spíše mezery v infrastruktuře vlastnictví potřebné k jejich propojení s externím kapitálem.

„Region disponuje množstvím produktivních aktiv v různých odvětvích, včetně energetiky, zemědělství, dopravy a komodit, a o schopné provozovatele není nouze. Chybí však infrastruktura vlastnictví, která by externímu kapitálu umožnila účast za spravedlivých a ověřitelných podmínek.“

Fragmentované registry a netransparentní reporting jsou podle něj obzvláště problematické v situacích, kdy místní komunity nesou značnou část nákladů projektu, ale vlastní jen malou část podkladového aktiva, nebo z něj nevlastní nic. Kula se zároveň neomezuje na rozvíjející se trhy a aktivně zkoumá příležitosti v Severní Americe a Evropě.

Tokenizovaná akcie nemusí vždy znamenat vlastnictví akcie

Pro investory je jedním z klíčových rozdílů to, zda token nese právní vlastnická práva, nebo nástroj pouze poskytuje ekonomickou expozici vůči podkladovému aktivu.

Tam, kde jsou tokenizované cenné papíry právně uznávány, se Turner domnívá, že tokenizovaný podíl může poskytovat stejná práva jako tradiční cenný papír a zároveň nabídnout rychlejší vypořádání, větší transparentnost, frakční vlastnictví a přímější účast na správě.

„Důležité je, že ne každý tokenizovaný asset funguje tímto způsobem. V některých případech zůstávají podkladové akcie u zprostředkovatele a token investorům pouze poskytuje ekonomickou expozici. Jde o zcela legitimní strukturu, ale není to totéž jako držet právní titul.“

Proto Turner říká, že investoři by si před nákupem tokenizovaného aktiva měli položit jednoduchou otázku: nese samotný token právní vlastnictví?

Stejně důležité je ověřit existenci podkladového aktiva. Tokenizace neodstraňuje potřebu auditů, právní dokumentace ani pečlivého posouzení investiční struktury.

„Investoři by měli mít možnost prostudovat právní strukturu aktiva, porozumět tomu, jak token souvisí s vlastnictvím, a sledovat průběžné informace o výkonnosti projektu, ať už jde o finanční výsledky, provozní data nebo nezávislé ověření. Tokenizace neodstraňuje potřebu due diligence, ale může vlastnictví a reporting učinit výrazně transparentnějšími.“

Právní ochrana závisí také na struktuře, která za tokenem stojí. Turner říká, že v mnoha jurisdikcích mohou být práva investorů omezena, pokud se emitent dostane do platební neschopnosti nebo je podkladové aktivum zabaveno.

Jako příklady jurisdikcí, kde tokenizované cenné papíry nebo digitální registry vlastnictví získaly právní uznání, uvádí Švýcarsko, Německo a SAE.

„Proto je právní rámec důležitější než samotná technologie. V jurisdikcích, jako jsou Švýcarsko, Německo a SAE, kde jsou tokenizované cenné papíry a digitální registry vlastnictví uznávány zákonem, mohou tokeny představovat právní vlastnictví. V těchto strukturách jsou práva investorů vymezena příslušným právním rámcem a méně závisí na tom, zda emitent zůstane solventní. Před investicí je důležité porozumět tomu, jak je vlastnictví založeno, jaká práva token poskytuje a jak by s těmito právy bylo nakládáno, pokud by se emitent nebo podkladové aktivum staly předmětem právního řízení.“

Co bude zapotřebí k vybudování trhu v hodnotě 16 bilionů dolarů

Některé prognózy naznačují, že trh tokenizovaných aktiv by do roku 2030 mohl dosáhnout hodnoty 16 bilionů dolarů. Turner se domnívá, že tento scénář je možný, zároveň však říká, že hlavní číslo samo o sobě mnoho neznamená bez pochopení toho, která aktiva budou růst pohánět.

Podle něj bude dopad omezený, pokud se trh rozšíří především prostřednictvím tradičních finančních nástrojů, které pouze získají tokenizovaný obal. Takový model může zlepšit distribuci a obchodování, zásadně by však nezměnil způsob, jakým jsou aktiva vlastněna.

„Skutečný růst přichází z aktiv, do nichž nikdy nebylo snadné investovat, protože jejich vlastnictví bylo obtížné evidovat, převádět nebo ověřovat. V takových případech právně uznaný token vytvoří nové trhy, které dříve neexistovaly.“

Turner považuje právní změnu za klíčový faktor. Dokud právní systémy nezačnou digitální vlastnictví považovat za rovnocenné tradičnímu vlastnictví, očekává, že mnoho tokenů bude nadále fungovat jako digitální obaly stávajících struktur.

„Velikost trhu nakonec určí to, zda právní systémy začnou digitální vlastnictví uznávat jako rovnocenné tradičnímu vlastnictví. Dokud k tomu nedojde, mnoho tokenizovaných aktiv zůstane digitálními obaly konvenčních struktur umístěných v izolovaných finančních produktech držených tradičními hráči. Odvětví se musí bránit tomu, aby tokenizaci vnímalo jako pouhé balení. Trvalý růst přijde z vytváření právně vymahatelných vlastnických struktur, nikoli pouze z umisťování stávajících finančních produktů na blockchain.“

Pro Turnera jde o klíčovou hranici další fáze tokenizace: technologie již umožňuje vydávat digitální aktiva, ale konečný rozsah trhu bude záviset na tom, zda právo dokáže držet krok.