James Butterfill: Sobald man Gold versteht, lässt sich Bitcoin nicht mehr ignorieren

​Bitcoin ist zunehmend eng mit dem traditionellen Finanzwesen verflochten. Banken setzen auf Blockchain, Anleger suchen Schutz vor monetärer Entwertung, und die Tokenisierung verändert allmählich die Finanzinfrastruktur. In einem Interview mit Traders Union erklärte James Butterfill, Head of Research bei CoinShares, wie Gold ihn zu Bitcoin führte und was zum nächsten großen Katalysator für den Kryptomarkt werden könnte.

Von Gold zu Bitcoin

Bevor er in den Kryptobereich wechselte, war James Butterfill viele Jahre im traditionellen Finanzwesen tätig und erforschte bei ETF Securities Edelmetalle. Seine Arbeit mit Gold, so sagt er, führte ihn schließlich zu digitalen Vermögenswerten.

„Gold führte mich zu Bitcoin. Bei ETF Securities habe ich jahrelang Edelmetalle und die monetären Bedingungen erforscht, die sie antreiben. Wenn man die Argumente für Gold – knapp, nichtstaatlich und niemandes Verbindlichkeit – verinnerlicht hat, ist Bitcoin unmöglich abzutun, denn es weist dieselben monetären Eigenschaften in digitaler Form auf und verfügt über einen noch restriktiveren Emissionsplan.“

Auch börsengehandelte Produkte prägten seine Sichtweise. Butterfill hatte erlebt, wie ETPs den Besitz von Gold erleichterten, indem sie viele praktische Hürden beseitigten, die mit dem physischen Metall verbunden sind. Daher erwartete er, dass Bitcoin einen ähnlichen Weg einschlagen würde.

„Ich hatte beobachtet, wie ETPs Gold demokratisierten, indem sie einen operativ umständlich zu besitzenden Vermögenswert über ein Brokerage-Konto zugänglich machten. Es war klar, dass dieselbe Transformation auch bei Bitcoin stattfinden würde.“

Das traditionelle Finanzwesen bewegt den Kryptomarkt

Das traditionelle Finanzwesen ist zu einer deutlich stärkeren Kraft an den Kryptomärkten geworden. Das Wachstum von ETFs und ETPs hat mehr institutionelles Kapital in digitale Vermögenswerte gelenkt, wobei Anlageentscheidungen zunehmend von makroökonomischen Faktoren geprägt werden.

Butterfill zufolge hängen größere Bewegungen am Kryptomarkt inzwischen immer stärker von Inflationsdaten, der Kommunikation der Federal Reserve und Entwicklungen am Staatsanleihenmarkt ab – und weniger von Ereignissen, die aus dem Kryptobereich selbst stammen.

„Das traditionelle Finanzwesen bestimmt inzwischen den Grenzpreis im Kryptomarkt. Die Einführung von ETFs und ETPs in großem Umfang bedeutet, dass der größte zusätzliche Käufer ein Institut ist, das auf makroökonomischer Grundlage investiert. Der Markt handelt entsprechend: Die größten wöchentlichen Bewegungen in unseren Daten zu Fondsflüssen konzentrieren sich inzwischen auf Inflationszahlen und die Kommunikation der Fed und nicht auf krypto-native Ereignisse.“

Die Beziehung funktioniert inzwischen jedoch in beide Richtungen. Nachdem das traditionelle Finanzwesen jahrelang Kapital in digitale Vermögenswerte gelenkt hat, übernehmen Banken zunehmend Technologien, die aus der Kryptobranche hervorgegangen sind.

„Ein Jahrzehnt lang floss Kapital vom traditionellen Finanzwesen in Krypto-Assets. Nun fließt die Technologie in die andere Richtung zurück: Banken bauen auf Stablecoins, tokenisierten Einlagen und öffentlichen Blockchain-Infrastrukturen auf. Wir bezeichnen diese Konvergenz als Hybrid Finance. Das bedeutet, dass die Grenze zwischen den beiden Märkten verschwimmt, anstatt dass einer den anderen absorbiert.“

Was große Anleger noch von Krypto abhält

Trotz der Entwicklung des Marktes stehen Pensionsfonds, Versicherer und Banken bei Investitionen in digitale Vermögenswerte weiterhin vor Hürden. Butterfill ist der Ansicht, dass das größte Hindernis für viele Institutionen nicht mangelndes Interesse, sondern das Fehlen geeigneter Anlagevehikel war.

Dies ist ein Grund, warum CoinShares seine UCITS-Plattform eingeführt hat. Sie ermöglicht Anlegern ein Engagement in digitalen Vermögenswerten über eine Fondsstruktur, die europäischen Institutionen bereits vertraut ist.

Weitere Hürden bestehen fort. Banken sehen sich bei einem direkten Engagement in Krypto mit hohen Kapitalanforderungen konfrontiert, während Versicherer einer ungünstigen Solvenzbehandlung unterliegen. Treuhänder müssen zudem das Karriererisiko berücksichtigen, das mit einer frühen Investition in eine volatile Anlageklasse verbunden ist.

„All diese Faktoren verlieren mit der Zeit, regulatorischer Klarheit und einer belastbaren Erfolgsbilanz an Bedeutung. Deshalb sind wir der Ansicht, dass inzwischen eher das Tempo als die Richtung die Einschränkung darstellt.“

Anleger haben ihre Sicht auf Krypto verändert

Auch das Verhalten der Anleger hat sich verändert. Vor einigen Jahren folgten die Zuflüsse in Kryptoprodukte weitgehend der Kursdynamik. Heute reagieren sie deutlich schneller auf Inflationsdaten, Arbeitsmarktberichte und Renditen US-amerikanischer Staatsanleihen.

Butterfill stellt außerdem fest, dass Anleger disziplinierter geworden sind: Sie kaufen zunehmend bei Kursschwäche und nutzen Short-Bitcoin-Produkte zur Absicherung von Risiken.

„Die auffälligste Veränderung besteht darin, dass die Zuflüsse eher Ausdruck makroökonomischer Einschätzungen als der Krypto-Stimmung geworden sind. Vor einigen Jahren jagten die Zuflüsse der Kursdynamik hinterher. Heute reagieren sie oft innerhalb weniger Stunden auf Inflationsdaten, Beschäftigungszahlen und die Treasury-Kurve.“

Die Nachfrage weitet sich allmählich auch über Bitcoin hinaus aus. Ethereum hat das Interesse der Anleger zurückgewonnen, während Altcoin-Produkte stetige Zuflüsse verzeichnen. Wenn die makroökonomische Überzeugung jedoch besonders stark ist, dominiert weiterhin Bitcoin.

Die Finanzmärkte bewegen sich in Richtung 24/7-Handel

Ein Vorteil von Krypto gegenüber traditionellen Vermögenswerten besteht darin, dass rund um die Uhr gehandelt wird, auch an Wochenenden. Butterfill ist der Ansicht, dass sich die traditionellen Finanzmärkte allmählich in dieselbe Richtung bewegen.

Das größte Hindernis ist seiner Ansicht nach nicht die Nachfrage, sondern die Infrastruktur. Clearing, Abwicklung und Kapitalmaßnahmen wurden historisch für Märkte konzipiert, die über Nacht und an Wochenenden schließen.

Krypto schließt diese Lücke bereits teilweise, insbesondere wenn geopolitische Krisen ausbrechen, während traditionelle Börsen geschlossen sind.

„Die Lücke am Wochenende zeigt, dass Krypto bereits einen echten Dienst leistet: Wenn geopolitische Schocks an einem Samstag eintreten, sind Kryptobörsen die einzige aktive Quelle für die globale Preisfindung bei Risiken, und Händler nutzen sie genau auf diese Weise.“

Butterfill erwartet, dass ein durchgehender Handel mit traditionellen Vermögenswerten an Wochentagen relativ bald üblich wird, während echte 24/7-Märkte noch in diesem Jahrzehnt entstehen könnten. Er sieht die Tokenisierung als einen der Schlüsselfaktoren, die diesen Übergang ermöglichen.

Tokenisierung ist real, aber die Erwartungen sind zu hoch

Die Tokenisierung hat sich zu einem der größten Trends sowohl im Krypto- als auch im traditionellen Finanzwesen entwickelt. Butterfill ist jedoch der Ansicht, dass die Begeisterung teilweise den Möglichkeiten vorausläuft, die die Technologie derzeit tatsächlich bietet.

Die Abbildung einer Immobilie, eines privaten Vermögenswerts oder eines Wertpapiers auf einer Blockchain schafft nicht automatisch Liquidität. Butterfill zufolge haben viele Projekte zur Tokenisierung realer Vermögenswerte diese Einschränkung bereits deutlich gemacht.

Gleichzeitig ist die Nachfrage nach bestimmten tokenisierten Finanzinstrumenten bereits eindeutig erkennbar. Stablecoins haben ihren Nutzen bewiesen, während Butterfill tokenisierte Geldmarktfonds als potenziell nächstes großes Wachstumsfeld betrachtet.

„Wo die Nachfrage eindeutig real ist, ist Geld: Stablecoins sind der einzige tokenisierte Vermögenswert mit einem nachgewiesenen Product-Market-Fit. Ihr Umlaufvolumen von mehreren hundert Milliarden US-Dollar erfüllt echte Abwicklungsfunktionen. Tokenisierte Geldmarktfonds der größten Vermögensverwalter sind die logische zweite Welle, weil sie ein reales Problem lösen – nämlich Sicherheiten, die sich mit Internetgeschwindigkeit bewegen.“

Butterfill erwartet, dass die Infrastruktur, die die Tokenisierung ermöglicht, zunächst einen großen Teil des Werts vereinnahmen wird.

„Der Trend ist real und nachhaltig. Der Zeitplan ist jedoch länger und die Zahl der Gewinner geringer, als das Marketing vermuten lässt.“

Gold und Bitcoin schützen vor unterschiedlichen Risiken

Vor dem Hintergrund geopolitischer Unsicherheit suchen Anleger erneut nach Vermögenswerten, die Kapital schützen können. Butterfill ist der Ansicht, dass es keine allgemeingültige Antwort gibt: Gold und Bitcoin eignen sich besser für unterschiedliche Risikoarten.

Bei einem akuten geopolitischen Schock hat Gold aufgrund seiner jahrhundertelangen Geschichte und der strukturellen Nachfrage seitens der Zentralbanken weiterhin einen Vorteil. Bitcoin kann dagegen zunächst gemeinsam mit anderen Risikoanlagen fallen.

Wenn es jedoch um eine langsamere Verschlechterung der öffentlichen Finanzen, eine monetäre Entwertung und schwindendes Vertrauen in die Bilanzen von Staaten geht, hält Butterfill Bitcoin potenziell für besser geeignet.

„Bei einem akuten geopolitischen Schock bleibt Gold das überlegene Instrument: Es verfügt über jahrhundertelange Erfahrungswerte, eine strukturelle Nachfrage der Zentralbanken und verhält sich in den entscheidenden Stunden zuverlässig, während Bitcoin zunächst häufig gemeinsam mit Risikoanlagen gehandelt wird, bevor es sich erholt.“

„Für das langsam schwelende Risiko einer Verschlechterung der Finanzlage, monetären Entwertung und schwindenden Vertrauens in die Bilanzen von Staaten ist Bitcoin wohl besser geeignet, da es sich um einen Vermögenswert mit begrenztem Angebot handelt, dessen Wert keine Regierung verwässern kann.“

Deshalb ist Butterfill nicht der Ansicht, dass Anleger sich zwangsläufig zwischen den beiden entscheiden müssen.

„Unsere Antwort lautet daher nicht ein einzelner Vermögenswert, sondern die Kombination: Gold für den Schock, Bitcoin für das langsam schwelende Risiko.“

Wie viel Bitcoin sollte ein Portfolio halten?

Butterfill teilt nicht die Sicht der Bitcoin-Maximalisten, dass Anleger den Großteil ihres Kapitals in BTC konzentrieren sollten. Untersuchungen von CoinShares ergaben, dass eine Bitcoin-Allokation von etwa 4 % in einem traditionellen 60/40-Portfolio historisch die risikobereinigten Renditen maximierte.

Das ist groß genug, damit das Aufwärtspotenzial von Bitcoin einen wesentlichen Unterschied macht, aber klein genug, um zu verhindern, dass seine Volatilität die Gesamtperformance des Portfolios dominiert.

„Bemessen Sie die Position unter der Annahme, dass ein Drawdown von 80 % eintreten kann – denn historisch ist das geschehen – und halten Sie nur so viel, wie Sie durchstehen können.“

Butterfill betont außerdem die Bedeutung eines systematischen Rebalancings. Eine Reduzierung der Position nach starken Kursgewinnen und Aufstockungen nach Rückgängen können dazu beitragen, die Volatilität von Bitcoin in einen Vorteil zu verwandeln.

„Daliōs Instinkt ist grundsätzlich richtig, während die maximalistische Position grundlegende Prinzipien der Portfoliokonstruktion ignoriert, da eine Allokation von 100 % keinerlei Diversifikation bietet.“

Krypto-Sicherheit ist ein Prozess

Hacks und Ausfälle der Infrastruktur bleiben eine weitere Herausforderung für die Branche. Butterfill weist darauf hin, dass viele der heute entstehenden großen Verluste nicht auf Probleme der Blockchain-Protokolle selbst zurückzuführen sind, sondern auf kompromittierte Schlüssel, Firmware-Fehler und andere operative Ausfälle.

Aus diesem Grund sollten die Schlüsselerzeugung und die Software für Geräte zur Krypto-Aufbewahrung als kritische Infrastruktur behandelt werden. Unabhängige Audits, überprüfbare Entropie und die Verwendung mehrerer unabhängig entwickelter Geräte für umfangreiche Self-Custody-Bestände sollten zum Standard werden.

„Sicherheit in dieser Branche ist ein Prozess, niemals ein Produkt.“

Gleichzeitig müssen sich regulierte Verwahrung, Versicherungen und Fondsprodukte weiterentwickeln, damit Anleger wählen können, welche Risiken sie tragen möchten.

Wie Satoshi Banken sehen könnte, die Blockchain einsetzen

Technologie, die als Alternative zu Finanzintermediären entwickelt wurde, wird zunehmend von den Banken selbst eingesetzt, unter anderem durch Stablecoins, tokenisierte Einlagen und öffentliche Blockchain-Infrastruktur.

Butterfill erkennt darin eine gewisse Ironie, da Satoshi Nakamoto bekanntlich eine Schlagzeile über Bankenrettungen in den Genesis-Block von Bitcoin eingebettet hat.

Seiner Ansicht nach ist jedoch wichtiger, dass sich Bitcoin selbst nicht verändert hat. Nutzer können weiterhin ohne Intermediäre Werte übertragen und halten, auch wenn Intermediäre zurückgekehrt sind, weil die meisten Menschen Bequemlichkeit bevorzugen.

„Intermediäre kehrten zurück, weil die meisten Menschen Bequemlichkeit bevorzugen. Der Unterschied zu 2008 besteht darin, dass nun ein Ausstieg möglich ist – und genau das ist der Kern des Designs.“

Butterfill sieht die Einführung der Blockchain-Technologie durch Banken eher als Bestätigung denn als Ablehnung der zugrunde liegenden technischen Konzeption von Bitcoin.

„Dass Banken die Technologie übernehmen, ist die stärkstmögliche Bestätigung der technischen Konzeption – ein Eingeständnis, dass die alten Zahlungsschienen unzureichend waren.“

Was Bitcoin für seinen nächsten Anstieg braucht

Trotz seiner jüngsten Erholung ist es Bitcoin schwergefallen, sich nachhaltig über 80.000 US-Dollar zu etablieren. Butterfill führt dies vor allem auf die US-Geldpolitik und Inflationsrisiken zurück.

Ein entscheidender Faktor ist der Iran-Konflikt. Höhere Öl- und Energiepreise könnten die Inflation weiter anheizen und die Erwartungen einer strafferen Politik der Federal Reserve verstärken – ein Szenario, das Butterfill zunächst als negativ für BTC einschätzt.

Der zweite Faktor ist der Markt für US-Staatsanleihen. Hohe Treasury-Renditen und die steigende Verschuldung haben die Sorgen über die Tragfähigkeit der öffentlichen Finanzen der USA verstärkt. Sollte das Vertrauen in US-Staatsanleihen deutlich nachlassen, könnte die Nachfrage nach alternativen Vermögenswerten stark steigen.

„Ein tatsächlicher Vertrauensverlust in US-Staatsanleihen bleibt ein Extremszenario, wäre jedoch außerordentlich unterstützend für Gold und Bitcoin, da Anleger nach Alternativen zu staatlichen Vermögenswerten suchen.“

Laut Butterfill benötigt Bitcoin nun eines von zwei Szenarien, um überzeugend über 80.000 US-Dollar zu steigen.

„Damit Bitcoin überzeugend die Marke von 80.000 US-Dollar überschreitet, muss unserer Ansicht nach eines von zwei Dingen geschehen: eine substanzielle Lösung des Iran-Konflikts, die Inflations- und Zinserwartungen senkt, oder eine weitere Verschlechterung des Vertrauens in die US-Staatsverschuldung, die die Nachfrage nach nichtstaatlichen Wertaufbewahrungsmitteln beschleunigt.“

Bis einer dieser Katalysatoren eintritt, erwartet Butterfill, dass Bitcoin in einer relativ engen Spanne bleibt, ohne eine entscheidende Bewegung in die eine oder andere Richtung.