CVS Health : scission de 117B$, pari défensif ou fin de l’intégration verticale des soins de santé ?

​CVS prévoit de diviser son empire de 117 milliards de dollars en plusieurs entités d’ici 2028. Cette opération pourrait concerner 9 000 pharmacies ainsi que des marques comme Aetna et Caremark. Cette décision répond à la pression réglementaire exercée sur les géants des soins de santé intégrés verticalement. Cette stratégie peut-elle créer une valeur durable pour les actionnaires, ou révèle-t-elle les limites du modèle des conglomérats dans le secteur de la santé aux États-Unis ?

La structure de la scission

CVS Health a annoncé le 4 novembre 2026 sa séparation en deux sociétés indépendantes cotées en bourse d’ici au premier semestre 2028. L’une conservera le nom CVS Health et regroupera Aetna, CVS Caremark, CVS Specialty, Oak Street Health et Signify Health. La seconde, qui s’appellera CVS Pharmacy, comptera environ 9 000 pharmacies, des activités de vente par correspondance, MinuteClinic et la plateforme technologique Health100. 

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Le PDG David Joyner dirigera la société spécialisée dans les solutions de santé, tandis que le président du groupe, Prem Shah, deviendra PDG de CVS Pharmacy. La scission sera défiscalisée pour les actionnaires, et les deux nouvelles sociétés devraient obtenir une notation de crédit de catégorie investissement élevée et pouvoir verser des dividendes. Les actionnaires actuels détiendront des participations dans les deux nouvelles entités.

« Nous prenons cette décision alors que nous sommes en position de force », a déclaré Joyner aux investisseurs. « En gros, nous prenons ce qui est, à mon avis, une grande entreprise et nous en faisons deux. »

La solidité des résultats ne suffit pas à dissiper la surprise

L’annonce a suivi la publication de résultats du troisième trimestre supérieurs aux attentes. Le chiffre d’affaires a atteint 108,4 milliards de dollars, en hausse de 5,4 % sur un an. Le bénéfice ajusté par action a progressé de 30 %, à 2,09 $, contre un consensus de 1,65 $. Le résultat opérationnel ajusté a augmenté de 21 %, à 4,2 milliards de dollars. CVS a relevé ses prévisions de BPA ajusté pour l’ensemble de 2026, à 8,20 $ contre 8,10 $, ainsi que sa prévision de chiffre d’affaires, à 420 milliards de dollars. 

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Le flux de trésorerie opérationnel devrait atteindre 15,5 milliards de dollars. Le résultat opérationnel ajusté d’Aetna Health Care Benefits a bondi à 912 millions de dollars, contre 314 millions un an plus tôt, et le ratio de prestations médicales a atteint 91,3 %. Malgré cette évolution favorable, l’action a perdu 12 à 13 %. La capitalisation boursière a ainsi diminué de 15 milliards de dollars, et le cours a clôturé près de 80 $.

La pression réglementaire en toile de fond

La direction affirme que cette décision est stratégique et non défensive. Joyner a déclaré aux analystes que l’entreprise « ne prend pas cette décision sous le coup de difficultés » et que ses activités sont suffisamment solides pour atteindre leurs objectifs séparément. Les analystes pointent toutefois de nouvelles exigences réglementaires susceptibles d’influer sur l’opération. L’Arkansas et le Tennessee ont notamment adopté des lois limitant la propriété commune de gestionnaires de prestations pharmaceutiques (PBM) et de pharmacies. 

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Des propositions fédérales, dont un projet de loi bipartisan présenté par les sénateurs Josh Hawley et Elizabeth Warren, ciblent directement les pratiques des PBM. Les trois principaux acteurs (CVS, UnitedHealth et Cigna) contrôlent la majeure partie du marché des PBM. 

« La scission annoncée a surpris et est perçue comme une mesure défensive face à la réglementation, plutôt que comme une initiative offensive », a déclaré Kevin Caliendo, analyste chez UBS.

Les analystes s’interrogent sur la création de valeur

Les investisseurs tentent d’anticiper la répartition de la dette, des coûts et des accords commerciaux. Andrew Mok, analyste chez Barclays, estime que les activités devraient pouvoir fonctionner efficacement après la scission. Lors du rachat de Caremark par CVS, il y a vingt ans, la direction prévoyait au moins 500 millions de dollars de synergies annuelles. Michael Cherny, de Leerink, a qualifié le trimestre de « TRÈS solide », tout en soulignant que « l’attention se détourne désormais largement des fondamentaux pour se porter sur l’opération de scission ». 

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Ben Hendrix, de RBC, a décrit l’opération comme « un changement stratégique assez surprenant par rapport à la thèse de l’intégration présentée précédemment aux investisseurs ». Selon les valorisations envisagées, une pharmacie pure player pourrait se rapprocher des multiples de ses homologues de la distribution, tandis que la plateforme Aetna-Caremark pourrait être valorisée davantage comme UnitedHealth ou Evernorth, filiale de Cigna. Les risques liés à l’exécution et les conséquences de la scission restent incertains.

Conséquences pour les secteurs de la santé américain et mondial

Aux États-Unis, cette opération permettra de déterminer si l’intégration verticale des assureurs, des PBM et des pharmacies génère des économies, ou si elle ne fait que concentrer le pouvoir de marché. Aetna et Caremark pourraient rester intégrées, tandis que le réseau de pharmacies serait davantage tourné vers les consommateurs et les autorités réglementaires des États. Les concurrents pourraient eux aussi devoir suivre une voie similaire si les autorités continuent d’accentuer la pression sur le secteur. 

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À l’échelle mondiale, cette opération pourrait accélérer le passage des conglomérats de la santé à des modèles plus ouverts et soumis à une concurrence accrue. Les chaînes de pharmacies et les assureurs multinationaux pourraient accélérer leur réorganisation dans le même sens. La scission de CVS pourrait montrer que la priorité opérationnelle et une allocation claire du capital l’emportent sur les avantages supposés de l’intégration. 

Toutefois, un échec pourrait montrer que les pressions politiques et réglementaires peuvent entraîner des scissions destructrices de valeur. Quel qu’en soit le résultat, cette opération déterminera pendant de nombreuses années la manière dont le secteur concilie taille et réglementation.