Die Fragmentierung der Nachhandelsinfrastruktur in Europa erhöht die Kosten für die Spar- und Investitionsunion

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Oleksii Zaichenko

10.10.2026

Die Fragmentierung der Nachhandelsinfrastruktur in Europa erhöht die Kosten für die Spar- und Investitionsunion — Europas kostspielige Fragmentierung

Europas Bestreben, die Kapitalmärkte zu vertiefen, rückt erneut in den Fokus, wie Aktiengeschäfte nach ihrer Ausführung gecleart, abgewickelt und verwahrt werden. Während fragmentierte Handelsplätze die Effizienz fördern können, wird fragmentierte Nachhandelsinfrastruktur als kostentreibend angesehen, da sie den Wettbewerb einschränkt und Zielkonflikte für die Finanzstabilität schafft.

Das Wichtigste

Nur etwa 40 % des Handels mit europäischen Aktien findet inzwischen an der Börse der Erstnotierung statt, während die Fragmentierung im Nachhandel zu höheren Kosten und ungelösten strukturellen Barrieren führt.
Das ESRB warnt, dass die Fragmentierung von CCPs den Sicherheitenbedarf und die Prozyklizität erhöht, während die Konzentration von CSDs aufgrund einzelner Ausfallpunkte Stabilitätsrisiken schafft.
Draghi 2024 und das ESRB fordern eine stärkere Regulierung und Aufsicht auf europäischer Ebene, um grenzüberschreitende Risiken, Preissetzungsmacht und Transparenz bei Clearing und Abwicklung anzugehen.

Dieser Artikel wurde aus dem Original übersetzt. Lesen Sie die Originalversion unseres Korrespondenten hier.

Nachhandelsstruktur und Reformoptionen

Wie von ESRB berichtet, bleibt Europas Nachhandelsstruktur für Aktien trotz jahrelanger Reformen zur Stärkung des Wettbewerbs ein langjähriges Hindernis für besser funktionierende Kapitalmärkte. Der Bericht stellt fest, dass die Regulierungsbehörden beim Handel größere Fortschritte erzielt haben als bei Clearing, Abwicklung und Verwahrung, sodass erhebliche grenzüberschreitende Barrieren bestehen bleiben.

Vor 2007 betrieben europäische Länder in der Regel nationale Monopole im Wertpapierhandel und Nachhandel. Seit die Richtlinien über Märkte für Finanzinstrumente den Handel einem stärkeren Wettbewerb öffneten, hat sich der Aktienhandel zunehmend auf verschiedene Handelsplätze verteilt; nur noch etwa 40 % des Handels mit europäischen Aktien findet an der Börse der Erstnotierung statt.

Dieser Wandel hat die Aufmerksamkeit darauf verstärkt, was nach der Ausführung eines Geschäfts geschieht, da Transaktionen erst endgültig sind, wenn Barmittel und Wertpapiere ausgetauscht und Eigentumsrechte verbucht wurden. Frühere Bemühungen zum Abbau der 2001 und 2003 identifizierten Giovannini-Hindernisse haben die strukturellen Reibungen nicht vollständig beseitigt, und der Draghi-Bericht von 2024 hat erneut den begrenzten Wettbewerb bei Nachhandelsdienstleistungen hervorgehoben.

Stabilitätsrisiken und Auswirkungen auf die europäische Aufsicht

Das ESRB hebt vier wesentliche Finanzstabilitätsbedenken hervor, die mit möglichen Veränderungen der Marktstruktur verbunden sind. Die Fragmentierung zwischen zentralen Gegenparteien (CCPs) verringert das multilaterale Netting und erhöht den gesamten Sicherheitenbedarf, was in Phasen von Marktstress prozyklische Belastungen verstärken kann.

Gleichzeitig kann die Konzentration bei emittierenden Zentralverwahrern (CSDs) einzelne Ausfallpunkte entlang der Abwicklungskette schaffen – ein Risiko, das sich unter einem übermäßig zentralisierten europäischen Modell verschärfen könnte. Interoperabilitätsvereinbarungen können einige Netting-Probleme mindern, sie können aber auch Ansteckungskanäle zwischen CCPs eröffnen, während das Nebeneinander von Distributed-Ledger-Technologie und Altsystemen weitere Fragen zur Netting-Effizienz und zum Sicherheitenbedarf unter Stress aufwirft.

Die Analyse kommt zu dem Schluss, dass der Abbau der Nachhandelsfragmentierung wahrscheinlich eine stärkere Rolle von Regulierungs- und Aufsichtsbehörden auf europäischer statt auf nationaler Ebene erfordern würde. Nach ihrer Einschätzung könnte eine stärker zentralisierte Aufsicht regulatorische Verzerrungen verringern, grenzüberschreitende Spillover-Risiken angehen sowie Transparenz und Preiskonvergenz bei Clearing und Abwicklung verbessern und damit der Preissetzungsmacht von CCPs und insbesondere CSDs entgegenwirken.

Unser früherer Artikel über das rasante Wachstum tokenisierter Aktien erklärte, wie die Nachfrage nach 24/7-Zugang zu Aktien immer mehr Aktienexposure auf Blockchain-Infrastrukturen verlagert. Wir stellten fest, dass diese Token zwar typischerweise traditionelle Aktien im Verhältnis 1:1 abbilden, jedoch auf Kryptonetzwerken statt über konventionelles Clearing und Settlement abgewickelt werden. Dies kann die Handelszeiten verlängern, geht jedoch auch mit einer weniger ausgereiften Marktstruktur und der bekannten, an die zugrunde liegende Aktie gekoppelten Volatilität einher.

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