James Butterfill : dès lors que l’on comprend l’or, il est impossible d’écarter le Bitcoin

​Le Bitcoin est de plus en plus étroitement lié à la finance traditionnelle. Les banques adoptent la blockchain, les investisseurs cherchent à se protéger contre la dépréciation monétaire et la tokenisation transforme progressivement les infrastructures financières. Dans un entretien avec Traders Union, James Butterfill, responsable de la recherche chez CoinShares, a expliqué comment l’or l’a conduit au Bitcoin et quel pourrait être le prochain catalyseur majeur du marché des cryptomonnaies.

De l’or au Bitcoin

Avant de se tourner vers les cryptomonnaies, James Butterfill a travaillé de nombreuses années dans la finance traditionnelle, où il étudiait les métaux précieux chez ETF Securities. C’est son travail sur l’or, explique-t-il, qui l’a finalement conduit vers les actifs numériques.

« C’est l’or qui m’a conduit au Bitcoin. Chez ETF Securities, j’ai passé des années à étudier les métaux précieux et les conditions monétaires qui les influencent. Une fois que l’on a intégré la thèse de l’or — rare, non souverain et n’étant la dette de personne — il est impossible d’écarter le Bitcoin, car il présente les mêmes propriétés monétaires sous forme numérique, avec une politique d’émission encore plus stricte. »

Les produits négociés en bourse ont également influencé sa réflexion. Butterfill avait constaté que les ETP rendaient l’or plus facile à détenir en supprimant bon nombre des contraintes pratiques liées au métal physique, et il s’attendait à ce que le Bitcoin suive une trajectoire similaire.

« J’avais observé comment les ETP avaient démocratisé l’accès à l’or, en transformant un actif difficile à détenir sur le plan opérationnel en un placement accessible depuis un compte de courtage. Il était clair que la même transformation s’opérerait pour le Bitcoin. »

La finance traditionnelle fait désormais évoluer le marché des cryptomonnaies

La finance traditionnelle est devenue une force bien plus importante sur les marchés des cryptomonnaies. La croissance des ETF et des ETP a attiré davantage de capitaux institutionnels vers les actifs numériques, les décisions d’investissement étant de plus en plus influencées par les facteurs macroéconomiques.

Selon Butterfill, les grands mouvements du marché des cryptomonnaies sont désormais de plus en plus liés aux données d’inflation, aux communications de la Réserve fédérale et à l’évolution du marché des obligations d’État, plutôt qu’à des événements propres à l’écosystème crypto.

« La finance traditionnelle est désormais le principal déterminant marginal des prix sur le marché des cryptomonnaies. L’arrivée des ETF et des ETP à grande échelle signifie que le principal acheteur additionnel est une institution qui investit pour des raisons macroéconomiques. Le marché évolue donc en conséquence : dans nos données sur les flux de fonds, les plus fortes variations hebdomadaires se concentrent désormais autour des chiffres de l’inflation et des communications de la Fed, plutôt qu’autour d’événements propres aux cryptomonnaies. »

Cette relation fonctionne toutefois désormais dans les deux sens. Après des années durant lesquelles la finance traditionnelle a dirigé des capitaux vers les actifs numériques, les banques adoptent de plus en plus des technologies issues de l’industrie crypto.

« Pendant une décennie, les capitaux ont circulé de la finance traditionnelle vers les actifs crypto. Désormais, la technologie circule en sens inverse : les banques s’appuient sur les stablecoins, les dépôts tokenisés et les infrastructures de blockchain publiques. Nous décrivons cette convergence comme une finance hybride, ce qui signifie que la frontière entre les deux marchés s’estompe au lieu que l’un absorbe l’autre. »

Ce qui freine les grands investisseurs dans les cryptomonnaies

Malgré le développement du marché, les fonds de pension, les assureurs et les banques se heurtent encore à des obstacles lorsqu’ils investissent dans les actifs numériques. Butterfill estime que le principal obstacle pour de nombreuses institutions n’est pas un manque d’intérêt, mais l’absence de structures d’investissement adaptées.

C’est l’une des raisons pour lesquelles CoinShares a lancé sa plateforme UCITS, permettant aux investisseurs d’obtenir une exposition liée aux actifs numériques via une structure de fonds déjà familière aux institutions européennes.

D’autres obstacles subsistent. Les banques sont soumises à des exigences de fonds propres pénalisantes pour toute exposition directe aux cryptomonnaies, tandis que les assureurs font face à un traitement défavorable en matière de solvabilité et que les gestionnaires fiduciaires doivent tenir compte du risque professionnel lié à un investissement précoce dans une classe d’actifs volatile.

« Tous ces obstacles s’atténuent avec le temps, la clarté réglementaire et l’historique de performance. C’est pourquoi nous pensons que la contrainte porte désormais sur le rythme plutôt que sur la direction. »

Les investisseurs ont changé leur perception des cryptomonnaies

Le comportement des investisseurs a également évolué. Il y a quelques années, les flux vers les produits crypto suivaient largement la dynamique des prix. Aujourd’hui, ils réagissent beaucoup plus rapidement aux données d’inflation, aux rapports sur le marché du travail et aux rendements des bons du Trésor américain.

Butterfill souligne également que les investisseurs sont devenus plus disciplinés : ils achètent de plus en plus les replis et utilisent des produits short Bitcoin pour couvrir leurs risques.

« Le changement le plus frappant est que les flux expriment désormais des opinions macroéconomiques plutôt que le sentiment à l’égard des cryptomonnaies. Il y a quelques années, les flux suivaient la dynamique des prix ; aujourd’hui, ils réagissent aux données d’inflation, aux chiffres de l’emploi et à la courbe des taux des bons du Trésor, souvent dans les heures qui suivent leur publication. »

La demande s’élargit également progressivement au-delà du Bitcoin. Ethereum a regagné l’intérêt des investisseurs, tandis que les produits sur les altcoins attirent des flux réguliers. Toutefois, le Bitcoin reste dominant lorsque la conviction macroéconomique est particulièrement forte.

Les marchés financiers évoluent vers des échanges 24 h/24 et 7 j/7

L’un des avantages des cryptomonnaies par rapport aux actifs traditionnels est qu’elles se négocient en continu, y compris le week-end. Butterfill estime que les marchés financiers traditionnels évoluent progressivement dans la même direction.

Selon lui, le principal obstacle n’est pas la demande, mais l’infrastructure. La compensation, le règlement-livraison et la gestion des opérations sur titres ont historiquement été conçus pour des marchés qui ferment la nuit et le week-end.

Les cryptomonnaies comblent déjà partiellement cette lacune, notamment lorsque des crises géopolitiques éclatent alors que les marchés traditionnels sont fermés.

« Le décalage du week-end est l’un des domaines où les cryptomonnaies rendent déjà un véritable service. Lorsque des chocs géopolitiques surviennent un samedi, les plateformes crypto deviennent les seuls lieux où les prix du risque mondial sont déterminés en temps réel, et les traders les utilisent précisément de cette manière. »

Butterfill s’attend à ce que la négociation continue des actifs traditionnels en semaine devienne relativement rapidement courante, tandis que de véritables marchés ouverts 24 h/24 et 7 j/7 pourraient apparaître plus tard au cours de cette décennie. Il considère la tokenisation comme l’un des principaux facteurs permettant cette transition.

La tokenisation est réelle, mais les attentes sont trop élevées

La tokenisation est devenue l’une des principales tendances de la finance crypto comme de la finance traditionnelle. Toutefois, Butterfill estime qu’une partie de l’enthousiasme dépasse ce que la technologie peut actuellement offrir.

Le fait de placer un bien immobilier, un actif privé ou un titre financier sur une blockchain ne crée pas automatiquement de liquidité. Butterfill affirme que de nombreux projets de tokenisation d’actifs du monde réel ont déjà démontré cette limite.

Dans le même temps, la demande pour certains instruments financiers tokenisés est déjà manifeste. Les stablecoins ont prouvé leur utilité, tandis que Butterfill considère les fonds monétaires tokenisés comme un prochain domaine de croissance potentiel majeur.

« Là où la demande est incontestablement réelle, c’est dans le domaine monétaire : les stablecoins sont le seul actif tokenisé ayant démontré une véritable adéquation produit-marché, avec un encours de plusieurs centaines de milliards de dollars qui joue un rôle réel dans le règlement des transactions. Les fonds monétaires tokenisés des plus grands gestionnaires d’actifs constituent la deuxième vague logique, car ils répondent à un problème concret : disposer de garanties transférables à la vitesse d’Internet. »

Butterfill s’attend à ce que les infrastructures permettant la tokenisation captent une grande partie de la valeur dans un premier temps.

« La tendance est réelle et durable ; le calendrier est plus long et les gagnants moins nombreux que ne le laisse entendre le marketing. »

L’or et le Bitcoin protègent contre des risques différents

Dans un contexte d’incertitude géopolitique, les investisseurs recherchent une fois de plus des actifs capables de protéger leur capital. Butterfill estime qu’il n’existe pas de réponse unique : l’or et le Bitcoin sont mieux adaptés à des types de risques différents.

En cas de choc géopolitique aigu, l’or conserve l’avantage grâce à son histoire séculaire et à la demande structurelle des banques centrales. Le Bitcoin, en revanche, peut d’abord baisser en même temps que les autres actifs risqués.

Lorsque le risque prend la forme d’une détérioration progressive des finances publiques, d’une dépréciation monétaire et d’une perte de confiance dans les bilans souverains, Butterfill estime toutefois que le Bitcoin pourrait être mieux adapté.

« En cas de choc géopolitique aigu, l’or reste l’instrument supérieur : il bénéficie de siècles de précédents, d’une demande structurelle des banques centrales et se comporte de manière fiable durant les heures décisives, tandis que le Bitcoin évolue souvent d’abord avec les actifs risqués avant de se redresser. »

« Face à un risque plus lent, marqué par la détérioration budgétaire, la dépréciation monétaire et l’érosion de la confiance dans les bilans souverains, le Bitcoin est sans doute mieux adapté, en tant qu’actif à offre fixe qu’aucun gouvernement ne peut diluer. »

C’est pourquoi Butterfill ne pense pas que les investisseurs doivent nécessairement choisir entre les deux.

« Notre réponse n’est donc pas un actif unique, mais l’association des deux : l’or pour le choc, le Bitcoin pour l’érosion progressive. »

Quelle part de Bitcoin un portefeuille doit-il détenir ?

Butterfill ne partage pas le point de vue des maximalistes du Bitcoin selon lequel les investisseurs devraient concentrer la majeure partie de leur capital en BTC. Les recherches de CoinShares ont montré qu’historiquement, une allocation d’environ 4 % au Bitcoin dans un portefeuille traditionnel 60/40 maximisait les rendements ajustés au risque.

Cette allocation est suffisamment importante pour que le potentiel de hausse du Bitcoin ait un impact significatif, mais assez limitée pour empêcher sa volatilité de dominer la performance globale du portefeuille.

« Dimensionnez la position en partant du principe qu’une baisse de 80 % est possible, car cela s’est déjà produit historiquement, et ne détenez que ce que vous pouvez conserver malgré une telle baisse. »

Butterfill souligne également l’importance d’un rééquilibrage systématique. Réduire la position après de fortes hausses et renforcer après les baisses peut contribuer à transformer la volatilité du Bitcoin en avantage.

« L’instinct de Dalio est juste dans la bonne direction, tandis que la position maximaliste ignore les principes fondamentaux de la construction de portefeuille, puisqu’une allocation à 100 % n’offre aucune diversification. »

La sécurité des cryptoactifs est un processus

Les piratages et les défaillances des infrastructures restent un autre défi pour le secteur. Butterfill souligne qu’aujourd’hui, de nombreuses pertes importantes ne proviennent pas de problèmes liés aux protocoles blockchain eux-mêmes, mais de clés compromises, de failles de firmware et d’autres défaillances opérationnelles.

Pour cette raison, la génération des clés et les logiciels des dispositifs de stockage de cryptoactifs doivent être considérés comme des infrastructures critiques. Les audits indépendants, une entropie vérifiable et l’utilisation de plusieurs dispositifs conçus indépendamment les uns des autres pour les avoirs importants conservés en self-custody devraient devenir des pratiques standard.

« Dans ce secteur, la sécurité est un processus, jamais un produit. »

Parallèlement, la conservation réglementée, l’assurance et les produits d’investissement doivent continuer à se développer afin que les investisseurs puissent choisir les risques qu’ils sont prêts à assumer.

Comment Satoshi pourrait voir les banques adopter la blockchain

Une technologie conçue comme une alternative aux intermédiaires financiers est de plus en plus adoptée par les banques elles-mêmes, notamment au moyen des stablecoins, des dépôts tokenisés et des infrastructures blockchain publiques.

Butterfill reconnaît l’ironie de la situation, puisque Satoshi Nakamoto avait notamment inscrit dans le bloc genesis de Bitcoin un titre faisant référence aux plans de sauvetage des banques.

Selon lui, le point le plus important est toutefois que le Bitcoin lui-même n’a pas changé. Les utilisateurs peuvent toujours transférer et conserver de la valeur sans intermédiaires, même si ces derniers sont revenus parce que la plupart des gens privilégient la commodité.

« Les intermédiaires sont revenus parce que la plupart des gens privilégient la commodité, et la différence avec 2008 est qu’une porte de sortie existe désormais, ce qui constitue l’objectif de cette conception. »

Butterfill considère que l’adoption de la technologie blockchain par les banques constitue une validation, et non un rejet, de l’ingénierie sous-jacente au Bitcoin.

« L’adoption de cette technologie par les banques constitue la validation la plus forte possible de l’ingénierie, ainsi que la reconnaissance que les infrastructures traditionnelles étaient inadéquates. »

Ce dont le Bitcoin a besoin pour sa prochaine hausse

Malgré son récent rebond, le Bitcoin peine à franchir durablement le seuil des 80 000 $. Butterfill relie principalement cette situation à la politique monétaire américaine et aux risques d’inflation.

Le conflit en Iran constitue l’un des facteurs clés. La hausse des prix du pétrole et de l’énergie pourrait accentuer l’inflation et renforcer les anticipations d’une politique plus stricte de la Réserve fédérale, un scénario que Butterfill juge initialement négatif pour le BTC.

Le deuxième facteur est le marché des obligations d’État américaines. La hausse des rendements des Treasuries et de la dette a renforcé les inquiétudes concernant la soutenabilité des finances publiques américaines. Si la confiance dans la dette publique américaine se détériorait fortement, la demande d’actifs alternatifs pourrait augmenter brutalement.

« Une véritable perte de confiance dans la dette publique américaine reste un scénario extrême, mais elle serait exceptionnellement favorable à la fois à l’or et au Bitcoin, les investisseurs recherchant des alternatives aux actifs souverains. »

Selon Butterfill, le Bitcoin a désormais besoin de l’un de deux scénarios pour franchir nettement les 80 000 $.

« Pour que le Bitcoin franchisse nettement le seuil des 80 000 dollars américains, nous pensons que l’une de deux choses doit se produire : une résolution significative du conflit en Iran, entraînant une baisse de l’inflation et des anticipations de taux, ou une nouvelle détérioration de la confiance dans la dette souveraine américaine, accélérant la demande de réserves de valeur non souveraines. »

Tant que l’un de ces catalyseurs ne se matérialisera pas, Butterfill s’attend à ce que le Bitcoin reste dans une fourchette relativement limitée, sans mouvement décisif dans un sens ou dans l’autre.