Засновник Kula: Токенізація ризикує залишитися ринком цифрових оболонок

Токенізація стрімко входить у традиційні фінанси, але далеко не кожен токен справді дає інвестору право власності на актив. Засновник Kula Кріс Тернер вважає, що нинішній ринок неминуче розділиться, а значна частина проєктів залишиться лише цифровою оболонкою старих фінансових інструментів. В інтерв’ю Traders Union він пояснив, яка частина нинішнього ринку токенізації переживе хайп, а яка — ні.

Від міжнародного розвитку до блокчейну

Кріс Тернер близько 25 років працював у сфері міжнародного розвитку, переважно над проєктами у сфері охорони здоров’я. Саме там він зіткнувся з проблемою, яка згодом привела його до блокчейну: величезні бюджети далеко не завжди означали настільки ж помітний результат на місцях.

«Приблизно через 15 років я помітив, наскільки погано вимірюються втрати та реальний ефект. Я бачив проєкти вартістю в мільярди доларів, де до місцевого рівня доходило лише кілька сотень тисяч. І справа була не лише в грошах. Із громадами консультувалися, але їм рідко давали реальне право ухвалювати рішення щодо проєктів, які впливали на їхнє життя».

Переломний момент настав у 2017 році на одній із блокчейн-конференцій. Там Тернер побачив приклад судноплавної компанії, яка перенесла дані про свій річний обсяг вантажів у блокчейн. Система давала змогу відстежувати контейнер від Шанхая до Сан-Франциско з підтвердженням на кожному етапі.

«Це справді вразило мене, тому що вирішило для компанії проблему втрачених вантажів на мільярди доларів. Тоді я подумав: якщо контейнер можна перевіряти настільки точно, значить, так само можна перевіряти, як рухається капітал, спрямований на розвиток, і чого він насправді досягає».

Із цієї ідеї згодом виросла Kula. Тернер вирішив використовувати блокчейн не лише для контролю за рухом коштів і оцінки результатів проєктів, а й для того, щоб дати місцевим учасникам реальний вплив на управління через токенізовану участь.

Не кожен токен означає право власності

Тернер не сумнівається, що токенізація залишиться частиною фінансової системи. Водночас він вважає, що нинішній ринок об’єднує під одним терміном принципово різні моделі.

Головна проблема, за його словами, полягає в тому, що багато RWA-токенів сьогодні лише вказують на актив, право власності на який і надалі фіксується у традиційному реєстрі. Блокчейн у такій схемі стає додатковим технологічним шаром, але не змінює сам механізм володіння.

«Багато RWA-токенів сьогодні є референсними. Токен вказує на актив, який перебуває десь в іншому місці, тоді як юридичне право власності, як і раніше, зафіксоване у традиційному реєстрі. Це шар представлення, а не зміна того, кому юридично належить актив. Коли торгові обсяги знизяться або спір дійде до суду, значна частина цієї активності виявиться перепакуванням, а не інновацією».

На думку засновника Kula, довгострокове майбутнє пов’язане з іншою моделлю — токенізацією самого права власності. У цьому разі токен не просто відображає існування активу, а стає юридично значущим записом про володіння ним.

«Токенізація права власності — інша справа, і саме вона залишиться. Тут токен не просто вказує на актив. Він несе саме право власності. У юрисдикціях, які визнають ончейн-реєстри в національному законодавстві, такий токен може означати юридичне володіння, а не просто посилатися на нього. Тому токенізація безумовно збережеться, але ринок стане іншим. Референсні інструменти з часом згадуватимуть як частину циклу хайпу, а токенізація права власності залишиться в довгостроковій перспективі».

Саме з цим Тернер пов’язує необхідність змінювати наявні технічні стандарти. Kula нещодавно запропонувала шість нових стандартів токенів Ethereum, які мають доповнити такі рішення, як ERC-3643. За його словами, нинішній інфраструктурі бракує механізмів для надійного зв’язку токена із самим активом і дотримання вимог одразу в кількох юрисдикціях.

Головний потенціал — за межами акцій та облігацій

Сьогодні більшість уваги навколо токенізації зосереджена на акціях, облігаціях та інструментах грошового ринку. Тернер визнає, що ці напрями вже масштабуються, але вважає, що найцікавіші можливості лежать в іншому місці.

Йдеться про ринки, де наявні системи реєстрації власності фрагментовані, непрозорі або роблять активи практично недоступними для зовнішніх інвесторів.

«Ключове питання не в тому, чи можна перенести актив у блокчейн. Питання в тому, чи представляє токен юридично забезпечене право власності та чи вирішує він реальну проблему реєстру. Якщо юрисдикція не визнає ончейн-реєстр, токен — це просто ще одна референсна або договірна вимога, а не сам запис про право власності».

У таких випадках, вважає Тернер, токенізація може навіть додати зайвий рівень складності. Реальна цінність виникає лише тоді, коли законодавство визнає токен безпосередньо як запис про володіння активом.

Саме така модель, на його думку, здатна відкрити капіталу доступ до ринків і проєктів, які традиційна фінансова інфраструктура обслуговує погано.

Як це працює на реальних проєктах

Один із прикладів, де Kula застосовує цю модель, — проєкти у сфері відновлюваної енергетики. У Непалі компанія інвестує в місцеві юридично зареєстровані структури, пов’язані з гідроенергетикою.

У типовій моделі Kula отримує близько 40% компанії, ще приблизно 20% виділяється місцевій громаді. Структура власності відображається в блокчейні, а права управління, розподіл прибутку та фінансування окремих етапів проєкту пов’язуються з токенами через смарт-контракти.

«Тому власники токенів володіють економічною часткою в проєкті, а не просто цифровим представленням активу. Відновлювана енергетика особливо добре підходить для такої моделі, тому що результати проєкту можна перевіряти постійно».

За словами Тернера, інвестори можуть відстежувати виробництво електроенергії, скорочення викидів і створення робочих місць через ончейн-звітність. Токенізувати можна й підтверджені вуглецеві компенсації.

Водночас значна частина проєктів Kula розташована в Африці. Тернер пов’язує цей вибір не з браком активів чи місцевих операторів, а з проблемами інфраструктури власності.

«У регіоні багато продуктивних активів в енергетиці, сільському господарстві, транспорті та сировинних товарах, і там немає браку компетентних операторів. Чого бракує, так це інфраструктури власності, яка дозволила б зовнішньому капіталу брати участь на справедливих і перевірюваних умовах».

Фрагментовані реєстри та непрозора звітність, за його словами, особливо проблемні у проєктах, де місцеві громади несуть значну частину витрат, але практично не беруть участі у володінні активами. Водночас Kula не обмежується ринками, що розвиваються, і також розглядає проєкти в Північній Америці та Європі.

Токенізована акція не завжди означає володіння акцією

Для інвестора одна з ключових відмінностей проходить між токеном, який справді закріплює право власності, та інструментом, який лише дає економічну експозицію до базового активу.

За умови юридичного визнання токенізована акція, вважає Тернер, здатна дати інвестору ті самі права, що й традиційний цінний папір, але водночас забезпечити швидші розрахунки, прозорість, дробове володіння та більш пряму участь в управлінні.

«Важлива відмінність полягає в тому, що не кожен токенізований актив працює таким чином. У деяких випадках базові акції залишаються у посередника, а токен просто дає інвестору економічну експозицію. Це цілком допустима структура, але вона не рівнозначна володінню юридичним правом власності».

Тому перед купівлею токенізованої акції Тернер радить починати з простого питання: чи несе сам токен право власності?

Не менш важливою є перевірка існування базового активу. Токенізація сама по собі не скасовує необхідності аудиту, юридичної документації чи перевірки структури угоди.

«Інвестори повинні мати можливість вивчити юридичну структуру, що стоїть за активом, зрозуміти, як токен пов’язаний із правом власності, і бачити актуальну інформацію про результати проєкту — чи то фінансові показники, операційні дані або незалежна перевірка. Токенізація не усуває необхідності належної перевірки, але може зробити володіння та звітність значно прозорішими».

Юридичний захист також безпосередньо залежить від того, яка правова структура стоїть за токеном. У більшості юрисдикцій, зазначив Тернер, права власників подібних активів поки залишаються обмеженими у разі банкрутства емітента або арешту базового активу.

Ситуація відрізняється у країнах, де цифрові реєстри та токенізовані цінні папери вже отримали законодавче визнання. Як приклади він назвав Швейцарію, Німеччину та ОАЕ.

«Саме тому правова база важливіша за саму технологію. Перед інвестуванням необхідно розуміти, яким чином встановлюється право власності, які права надає токен і як ці права розглядатимуться, якщо емітент або базовий актив стануть предметом судового розгляду».

Що потрібно для ринку на $16 трлн

Деякі оцінки припускають, що до 2030 року обсяг ринку токенізованих активів може сягнути $16 трлн. Тернер вважає такий сценарій можливим, однак сама цифра, на його думку, мало що говорить без розуміння того, які активи стоятимуть за цим зростанням.

Якщо ринок розширюватиметься переважно за рахунок традиційних фінансових інструментів, які просто отримують токенізовану оболонку, ефект буде обмеженим. Така модель може спростити розповсюдження і торгівлю активами, але фундаментально не змінить механізм володіння ними.

«Справжнє розширення відбудеться за рахунок активів, у які раніше було складно інвестувати, тому що право власності було важко зареєструвати, передати або перевірити. У таких випадках юридично визнаний токен створить нові ринки, яких раніше просто не існувало».

Ключовим фактором Тернер називає зміну законодавства. Поки цифрове володіння не сприйматиметься правовими системами нарівні з традиційним, багато токенів і надалі залишатимуться цифровою оболонкою наявних структур.

«У кінцевому підсумку розмір ринку визначатиме те, чи почнуть правові системи визнавати цифрову власність еквівалентною традиційній. До того часу багато токенізованих активів залишатимуться цифровими оболонками звичайних структур. Індустрії потрібно перестати ставитися до токенізації як до вправи з перепакування. Стійке зростання прийде завдяки створенню юридично забезпечених структур власності, а не просто перенесенню наявних фінансових продуктів у блокчейн».

Саме в цьому Тернер бачить головну межу для наступного етапу токенізації: технологія вже дозволяє випускати цифрові активи, але масштаб ринку залежатиме від того, чи зможе право наздогнати технологію.