Pourquoi le dépassement d'Ethereum par Tether est un moment charnière pour la crypto

La semaine dernière, l'USDT de Tether a brièvement dépassé l'ether (ETH) d'Ethereum en termes de capitalisation boursière pour la première fois de l'histoire, avant que l'ETH ne reprenne la deuxième place du classement crypto. Bien que ce mouvement ait été temporaire, il n'était pas aléatoire et avait été prédit par beaucoup. Il fait suite à des années de croissance des stablecoins centralisés qui ont de plus en plus défini l'utilisation pratique d'Ethereum et d'autres infrastructures crypto axées sur la finance dite « décentralisée » (DeFi).

Selon les données de DefiLlama, la capitalisation boursière totale des stablecoins est passée de moins de 5 milliards de dollars en janvier 2020 à un peu plus de 180 milliards de dollars au début de 2022. Au moment de la rédaction de cet article, la capitalisation totale du marché des stablecoins s'élève à environ 316 milliards de dollars, l'USDT représentant à lui seul environ 59 % de ce montant.

Alors que les stablecoins ont connu une croissance massive, l'ETH se situe actuellement bien en dessous de son sommet historique proche de 4 946 $ ; il s'échange actuellement environ 66 % sous ce niveau. Bien entendu, la situation réelle semble plus claire (et plus sombre) lorsqu'on l'exprime en Bitcoin. Le taux de change ETH/BTC se situe désormais autour de 0,026, bien en dessous de la zone des 0,08 atteinte fin 2021, au plus fort de l'hystérie DeFi sur Ethereum. Notamment, le pic ETH/BTC de 2021 était également bien inférieur au pic du taux de change atteint lors du cycle de 2017, ce qui indique une tendance sur plusieurs cycles.

Qu'est-il arrivé à l'« ultrasound money » ?

Cette comparaison spécifique avec le Bitcoin est notable car Ethereum était censé être le réseau où la DeFi, les jetons non fongibles (NFT) et l'activité générale du web3 (ainsi qu'une politique monétaire modifiée) transformeraient sa cryptomonnaie native en « ultrasound money » pour finalement contester la prime monétaire du Bitcoin. Au lieu de cela, le domaine de croissance le plus important et le plus durable a été celui des dollars émis de manière centralisée circulant sur des bases de données crypto publiques et semi-publiques. Combiné aux développements d'infrastructures blockchain comme Base de Coinbase et Arc de Circle, la leçon à tirer est peut-être que le marché ne se soucie pas autant d'une couche de base décentralisée pour la DeFi que les partisans d'Ethereum le supposaient, surtout quand tout est déjà centralisé autour des stablecoins de toute façon.

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Mais nous avons tout sauvegardé 🙂.

Lors du cycle de battage médiatique de 2021 autour du web3, Ethereum était le lieu principal. Le réseau avait les développeurs, la liquidité, les applications et l'élan culturel. Les frais de gaz étaient élevés car la demande d'espace de bloc était forte. L'EIP-1559 venait d'introduire le mécanisme de combustion des frais (fee burning), et « The Merge » était présenté comme l'étape suivante vers un actif ether plus monétaire. Le « flippening » du Bitcoin n'était pas non plus qu'un simple mème sur le crypto Twitter. Mike McGlone de Bloomberg Intelligence a publié sur X que « peu de choses semblent pouvoir arrêter le processus de flippening d'Ethereum ». De plus, le capital-risqueur de la Silicon Valley Garry Tan a partagé sa conviction que l'ETH est une « ultrasound money » lors d'une interview avec CNBC.

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Mais nous avons tout sauvegardé 🙂.

Cependant, même à cette époque, une grande partie de l'activité réelle sur Ethereum était construite autour de stablecoins centralisés tels que l'USDT de Tether et l'USDC de Circle. Ce ne sont pas des actifs décentralisés. Ce sont des passifs de sociétés qui opèrent au sein du système financier traditionnel, détiennent des réserves, traitent avec des banques et répondent aux forces de l'ordre (comme le régime iranien l'a récemment découvert). Dans un article de Cryptonews de mai 2021, j'ai soutenu que la dépendance d'Ethereum aux stablecoins créait un problème d'identité pour le réseau. Si les jetons de dollars réglementés sont le produit principal, l'intérêt d'utiliser une blockchain publique devient moins évident. Et théoriquement, des concurrents moins chers et plus centralisés pourraient offrir la même expérience utilisateur avec moins de contraintes idéologiques.

L'argument haussier pour Ethereum était que toute cette activité provenant des stablecoins et d'autres jetons créerait une demande structurelle pour l'ETH. Cependant, si les utilisateurs voulaient principalement utiliser des dollars sur Ethereum, il n'était pas clair pour moi et d'autres « maximalistes Bitcoin toxiques » pourquoi l'ETH devrait être un gagnant à long terme. Et maintenant, cet argument haussier pour l'ETH semble être sous assistance respiratoire, peu importe la quantité d'ETH que Tom Lee achète pour la société de trésorerie d'actifs numériques Bitmine.

Les signes ne trompent pas

La thèse générale exposée par moi-même et d'autres il y a cinq ans s'est concrétisée de manière assez directe. Les partisans d'Ethereum ont souvent rejeté Solana au début de son développement, la jugeant trop centralisée, mais Solana a continué à capter l'attention du marché et l'activité de trading, en particulier autour des memecoins et des applications destinées au grand public. Tron est un exemple encore plus inconfortable pour les haussiers d'Ethereum. Il n'est pas pris au sérieux par beaucoup de gens dans la crypto en raison de sa centralisation et de son association avec le controversé Justin Sun, pourtant les données de The Block montrent qu'il y a plus d'USDT émis sur Tron que sur Ethereum. Pour les utilisateurs finaux réels, des transferts d'USDT moins chers et plus rapides sont plus importants que le théâtre de la décentralisation. Cela dit, environ la moitié de la capitalisation boursière globale des stablecoins est toujours déployée sur Ethereum.

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Les institutions financières réglementées vont encore plus loin en construisant des infrastructures blockchain fortement affiliées et centralisées autour de stablecoins spécifiques ou de plateformes d'échange crypto. Coinbase perçoit tous les frais de séquenceur de Base, son réseau de couche 2 Ethereum. Circle a développé sa propre blockchain de couche 1, Arc, où l'USDC est au cœur du règlement. Ce ne sont pas le genre de projets cypherpunk essayant de minimiser les intermédiaires de confiance que les passionnés d'Ethereum imaginaient aux premiers jours du réseau. Ce sont des sociétés financières réglementées qui construisent des infrastructures de paiement et de règlement autour de leurs propres produits. À bien des égards, les aspects non-Bitcoin de la crypto ont évolué vers de la fintech traditionnelle.

Le fait que Tether dépasse Ethereum, même brièvement, est une expression claire de ce changement dans la crypto. Ce n'est pas non plus une coïncidence si cela s'est produit à peu près au moment où des haussiers de longue date d'Ethereum ont commencé à revoir publiquement leurs positions. Par exemple, le cofondateur de Bankless, David Hoffman, a récemment déclaré qu'il avait quitté sa position en ether, arguant qu'Ethereum pourrait réussir sans que l'ether ne capte autant de valeur qu'il l'avait initialement prévu.

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Au lieu que l'ETH devienne une « ultrasound money » et dépasse le Bitcoin, les utilisateurs d'Ethereum ont de plus en plus choisi l'USDT et l'USDC comme monnaies préférées. Dans le même temps, le Bitcoin lui-même bénéficie plus directement de la croissance de Tether que l'ETH, car Tether détient du Bitcoin dans ses réserves et en accumule davantage de manière régulière.

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La question pour ceux qui sont encore perplexes quant à la position actuelle d'Ethereum est simple : si Tether a passé des années à construire sur Ethereum et d'autres réseaux, pourquoi détient-il du Bitcoin comme actif de réserve plutôt que de l'ETH ou tout autre jeton natif des chaînes qui supportent son trafic de stablecoins ? C'est peut-être parce que Tether, tout comme Circle avec Arc, est également impliqué dans des blockchains de couche 1 alternatives axées sur l'USDT. Pourquoi Coinbase, l'un des premiers et des plus fervents défenseurs d'Ethereum, détient-il beaucoup plus de Bitcoin que d'ETH dans son bilan ? Réfléchir à ces questions devrait aider à séparer le signal du bruit concernant ce qui se passe actuellement dans la crypto.