Основатель Kula: Токенизация рискует остаться рынком цифровых оболочек

Токенизация стремительно входит в традиционные финансы, но далеко не каждый токен действительно дает инвестору право собственности на актив. Основатель Kula Крис Тернер считает, что нынешний рынок неизбежно разделится, а значительная часть проектов останется лишь цифровой оболочкой старых финансовых инструментов. В интервью Traders Union он объяснил, какая часть нынешнего рынка токенизации переживет хайп, а какая – нет.

От международного развития к блокчейну

Крис Тернер около 25 лет работал в сфере международного развития, преимущественно над проектами в области здравоохранения. Именно там он столкнулся с проблемой, которая впоследствии привела его к блокчейну: огромные бюджеты далеко не всегда означали столь же заметный результат на местах.

«Примерно через 15 лет я заметил, насколько плохо измеряются потери и реальный эффект. Я видел проекты стоимостью в миллиарды долларов, где до местного уровня доходило лишь несколько сотен тысяч. И дело было не только в деньгах. С сообществами консультировались, но им редко давали реальное право принимать решения по проектам, которые влияли на их жизнь».

Переломный момент наступил в 2017 году на одной из блокчейн-конференций. Там Тернер увидел пример судоходной компании, которая перенесла данные о своем годовом объеме грузов в блокчейн. Система позволяла отслеживать контейнер от Шанхая до Сан-Франциско с подтверждением на каждом этапе.

«Это действительно впечатлило меня, потому что решило для компании проблему потерянных грузов стоимостью в миллиарды. Тогда я подумал: если контейнер можно проверять настолько точно, значит, можно так же проверять, как движется капитал, направленный на развитие, и чего он действительно достигает».

Из этой идеи впоследствии выросла Kula. Тернер решил использовать блокчейн не только для контроля за движением средств и оценки результатов проектов, но и для того, чтобы дать местным участникам реальное влияние на управление через токенизированное участие.

Не каждый токен означает право собственности

Тернер не сомневается, что токенизация останется частью финансовой системы. Однако он считает, что нынешний рынок объединяет под одним термином принципиально разные модели.

Главная проблема, по его словам, заключается в том, что многие RWA-токены сегодня лишь указывают на актив, право собственности на который по-прежнему фиксируется в традиционном реестре. Блокчейн в такой схеме становится дополнительным технологическим слоем, но не меняет сам механизм владения.

«Многие RWA-токены сегодня являются референсными. Токен указывает на актив, который находится где-то еще, тогда как юридическое право собственности по-прежнему зафиксировано в традиционном реестре. Это слой представления, а не изменение того, кому юридически принадлежит актив. Когда торговые объемы снизятся или спор дойдет до суда, значительная часть этой активности окажется переупаковкой, а не инновацией».

По мнению основателя Kula, долгосрочное будущее связано с другой моделью – токенизацией самого права собственности. В этом случае токен не просто отражает существование актива, а становится юридически значимой записью о владении им.

«Токенизация права собственности – другое дело, и именно она останется. Здесь токен не просто указывает на актив. Он несет само право собственности. В юрисдикциях, которые признают ончейн-реестры в национальном законодательстве, такой токен может означать юридическое владение, а не просто ссылаться на него. Поэтому токенизация определенно сохранится, но рынок станет другим. Референсные инструменты со временем будут вспоминать как часть цикла хайпа, а токенизация права собственности останется в долгосрочной перспективе».

Именно с этим Тернер связывает необходимость менять существующие технические стандарты. Kula недавно предложила шесть новых стандартов токенов Ethereum, которые должны дополнить такие решения, как ERC-3643. По его словам, нынешней инфраструктуре не хватает механизмов для надежной связи токена с самим активом и соблюдения требований сразу в нескольких юрисдикциях.

Главный потенциал – за пределами акций и облигаций

Сегодня большая часть внимания вокруг токенизации сосредоточена на акциях, облигациях и инструментах денежного рынка. Тернер признает, что эти направления уже масштабируются, но считает, что наиболее интересные возможности находятся в другом месте.

Речь идет о рынках, где существующие системы регистрации собственности фрагментированы, непрозрачны или делают активы практически недоступными для внешних инвесторов.

«Ключевой вопрос не в том, можно ли перенести актив в блокчейн. Вопрос в том, представляет ли токен юридически исполнимое право собственности и решает ли он реальную проблему реестра. Если юрисдикция не признает ончейн-реестр, токен – это просто еще одно референсное или договорное требование, а не сама запись о собственности».

В таких случаях, считает Тернер, токенизация может даже добавить лишний уровень сложности. Реальная ценность возникает только тогда, когда законодательство признает токен непосредственно в качестве записи о владении активом.

Именно такая модель, по его мнению, способна открыть капиталу доступ к рынкам и проектам, которые традиционная финансовая инфраструктура обслуживает плохо.

Как это работает на реальных проектах

Один из примеров, на котором Kula применяет эту модель, – проекты в сфере возобновляемой энергетики. В Непале компания инвестирует в местные юридически зарегистрированные структуры, связанные с гидроэнергетикой.

В типичной модели Kula получает около 40% компании, еще примерно 20% выделяется местному сообществу. Структура собственности отражается в блокчейне, а права управления, распределение прибыли и финансирование отдельных этапов проекта связываются с токенами через смарт-контракты.

«Держатели токенов поэтому владеют экономической долей в проекте, а не просто цифровым представлением актива. Возобновляемая энергетика особенно хорошо подходит для такой модели, потому что результаты проекта можно проверять постоянно».

По словам Тернера, инвесторы могут отслеживать производство электроэнергии, сокращение выбросов и создание рабочих мест через ончейн-отчетность. Токенизировать можно и подтвержденные углеродные компенсации.

При этом значительная часть проектов Kula находится в Африке. Тернер связывает этот выбор не с недостатком активов или местных операторов, а с проблемами инфраструктуры собственности.

«В регионе много производительных активов в энергетике, сельском хозяйстве, транспорте и сырьевых товарах, и там нет недостатка в компетентных операторах. Чего не хватает, так это инфраструктуры собственности, которая позволила бы внешнему капиталу участвовать на справедливых и проверяемых условиях».

Фрагментированные реестры и непрозрачная отчетность, по его словам, особенно болезненны в проектах, где местные сообщества несут значительную часть издержек, но практически не участвуют во владении активами. При этом Kula не ограничивается развивающимися рынками и также рассматривает проекты в Северной Америке и Европе.

Токенизированная акция не всегда означает владение акцией

Для инвестора одно из ключевых различий проходит между токеном, который действительно закрепляет право собственности, и инструментом, который лишь дает экономическую экспозицию к базовому активу.

При юридическом признании токенизированная акция, считает Тернер, способна дать инвестору те же права, что и традиционная ценная бумага, но при этом обеспечить более быстрые расчеты, прозрачность, дробное владение и более прямое участие в управлении.

«Важное различие заключается в том, что не каждый токенизированный актив работает таким образом. В некоторых случаях базовые акции остаются у посредника, а токен просто дает инвестору экономическую экспозицию. Это вполне допустимая структура, но она не равнозначна владению юридическим правом собственности».

Поэтому перед покупкой токенизированного актива Тернер советует начинать с простого вопроса: несет ли сам токен право собственности?

Не менее важна проверка существования базового актива. Токенизация сама по себе не отменяет необходимость аудита, юридической документации или проверки структуры сделки.

«Инвесторы должны иметь возможность изучить юридическую структуру, стоящую за активом, понять, как токен связан с правом собственности, и видеть актуальную информацию о результатах проекта – будь то финансовые показатели, операционные данные или независимая проверка. Токенизация не устраняет необходимость должной проверки, но может сделать владение и отчетность гораздо более прозрачными».

Юридическая защита также напрямую зависит от того, какая правовая структура стоит за токеном. В большинстве юрисдикций, отметил Тернер, права держателей подобных активов пока остаются ограниченными в случае банкротства эмитента или ареста базового актива.

Ситуация отличается в странах, где цифровые реестры и токенизированные ценные бумаги уже получили законодательное признание. В качестве примеров он назвал Швейцарию, Германию и ОАЭ.

«Именно поэтому правовая база важнее самой технологии. Перед инвестированием необходимо понимать, каким образом устанавливается право собственности, какие права предоставляет токен и как эти права будут рассматриваться, если эмитент или базовый актив окажутся предметом судебного разбирательства».

Что нужно для рынка на $16 трлн

Некоторые оценки предполагают, что к 2030 году объем рынка токенизированных активов может достичь $16 трлн. Тернер считает такой сценарий возможным, однако сама цифра, по его мнению, мало что говорит без понимания того, какие активы будут стоять за этим ростом.

Если рынок будет расширяться преимущественно за счет традиционных финансовых инструментов, которые просто получают токенизированную оболочку, эффект окажется ограниченным. Такая модель может упростить распространение и торговлю активами, но не изменит фундаментально механизм владения ими.

«Настоящее расширение произойдет за счет активов, в которые раньше было сложно инвестировать, потому что право собственности было трудно зарегистрировать, передать или проверить. В таких случаях юридически признанный токен создаст новые рынки, которых раньше просто не существовало».

Ключевым фактором Тернер называет изменение законодательства. Пока цифровое владение не будет восприниматься правовыми системами наравне с традиционным, многие токены продолжат оставаться цифровой оболочкой существующих структур.

«В конечном счете размер рынка определит то, начнут ли правовые системы признавать цифровую собственность эквивалентной традиционной. До тех пор многие токенизированные активы будут оставаться цифровыми оболочками обычных структур. Индустрии нужно перестать относиться к токенизации как к упражнению по переупаковке. Устойчивый рост придет благодаря созданию юридически исполнимых структур собственности, а не просто переносу существующих финансовых продуктов в блокчейн».

Именно в этом Тернер видит главный рубеж для следующего этапа токенизации: технология уже позволяет выпускать цифровые активы, но масштаб рынка будет зависеть от того, сможет ли за ними последовать право.